Qual o risco de calote de emergentes?

Nos últimos anos, o tamanho da dívida pública brasileira esteve no centro das discussões econômicas. Durante a campanha eleitoral, no ano passado, a possibilidade de um calote na dívida foi levada a sério pelo pessoal do mercado financeiro a ponto de o risco-país ter beirado 2.400 pontos, fazendo do Brasil um dos lugares mais arriscados para investir, pelo menos na visão dos donos do dinheiro. As coisas agora estão mais calmas, mas para muita gente persistem as dúvidas quanto às condições de o governo pagar o que deve nos anos à frente.

O Brasil, aliás, não está sozinho neste barco. Os países emergentes em geral têm hoje a maior relação dívida pública/PIB desde pelo menos 1990. Foi o que mostrou um estudo coordenado pelo economista Tim Callen, recém-divulgado pelo FMI (e disponível aqui ), que comparou a situação dos países emergentes com o mundo rico.

Os emergentes têm proporcionalmente mais dívidas que os países ricos que, como se sabe, pagam juros muito menores, têm muito mais estabilidade econômica, não têm fama de caloteiros etc. Por isso mesmo, o mundo desenvolvido tem condições muito mais favoráveis para contrair dívidas. Já nos países emergentes o fantasma do calote está sempre presente, o que faz com que os momentos de endividamento crescente como o atual sejam vistos com preocupação.

Os autores do estudo alertam que não há nada de errado em os países tomarem dinheiro emprestado. Gastos em infra-estrutura, educação e saúde podem servir para fomentar o crescimento. Se o dinheiro emprestado for bem usado, o país pode se fortalecer e gerar divisas para servir a dívida. No final das contas, todos sairiam ganhando. O problema é que há um limite a partir do qual os investidores começam a desconfiar da capacidade de pagamento do país. É nessa hora que os juros sobem, complicando a situação. Portanto, o segredo é saber acertar a dose nem ficar de fora do mercado nem se embriagar nos momentos de maior liquidez internacional.

Será que os países emergentes já passaram do ponto? Os autores sugerem que sim. Eles indagam qual será o endividamento futuro se esses países mantiverem inalterado o aperto fiscal dos últimos anos. As projeções indicam que as dívidas vão continuar a crescer ou seja, o esforço fiscal não tem sido suficiente para estabilizar a relação dívida/PIB (veja na tabela abaixo). Das duas, uma: ou os países aumentam o aperto fiscal, ou é provável que alguns comecem a pensar em calote em algum momento do futuro.

Calote ou default, aliás, têm sido uma constante na história financeira dos países em desenvolvimento, da qual o Brasil já escreveu alguns capítulos. Segundo os autores, há vários motivos para explicar esse fato.

Em primeiro lugar, o mundo emergente sofre muito mais com a volatilidade natural dos mercados. Nos países ricos, o gasto público serve como um colchão para as flutuações econômicas: nos momentos de crise, por exemplo, o gasto cresce. Já nos países em desenvolvimento, freqüentemente se observa o contrário: nos momentos difíceis, os governos se vêem obrigados a apertar mais as contas, aumentando os problemas. Muitas vezes recessões se alongam e forçam um reescalonamento dos pagamentos externos. Em segundo, a história de moratórias é um fardo a ser carregado: a taxa de juros é muito mais alta, tornando mais difícil o manejo do endividamento basta pouco tempo para tornar quase impagável uma dívida que inicialmente era compatível com o tamanho da economia.

Como conseqüência, a maior parte dos ajustes no tamanho das dívidas observados nos últimos anos se deu não por ajuste fiscal, mas por calote mesmo. Uma honrosa exceção é o Chile: sua dívida caiu de 54% para 21% do PIB desde 1990 como resultado de uma feliz combinação de contas ajustadas e muito crescimento.

A conclusão do estudo é que os países em desenvolvimento têm um espaço menor para se endividar sem levantar suspeitas. Alguns cálculos sugerem que, na média, essas economias deveriam ter dívidas na ordem de 25% do PIB, bem abaixo da faixa de 75% para os países ricos. Não deixa de ser alarmante: por essa tese, o mundo desenvolvido estaria hoje com folga, enquanto os países emergentes se encontrariam muito, mas muito acima da faixa de segurança. Se os autores estiverem certos, dá para esperar mais emoções nos mercados financeiros nos próximos anos.