Quem vale mais: Redecard ou Visanet?

Assim que a Visanet anunciou sua oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês), o mercado começou a fazer as contas para avaliar qual seria o valor de mercado justo para a empresa líder em processamento de transações com cartões no Brasil.

No prospecto preliminar da oferta, a empresa, que processa as transações com cartões da Visa, informou que venderia até 644,86 milhões de ações ordinárias (com direito a voto) e que cada uma valeria entre 12 e 15 reais. A primeira providência dos analistas foi estimar o valor total da empresa. Segundo relatório divulgado pela área de análise do Citigroup, a Visanet vale entre 8,4 bilhões e 10,6 bilhões de dólares (ou 16,4 bilhões e 20,7 bilhões de reais) se for mesmo negociada dentro do intervalo proposto.

O mercado decidiu então comparar esse intervalo com o valor de mercado da principal rival da Visanet. A Redecard, que chegou à BM&FBovespa em 2007 e processa as transações com cartões Mastercard e Diners, tem um modelo de negócios bastante semelhante ao da Visanet - tornando válido esse tipo de comparação. A empresa valia 18,8 bilhões de reais no fechamento do pregão desta terça-feira - portanto, um valor intermediário à faixa proposta para a Visanet.

A conclusão do mercado é de que os próprios bancos que fizeram a avaliação da Visanet para o IPO (Bradesco BBI, BB Investimentos, Santander e JPMorgan) também têm dúvidas sobre qual empresa seria a mais valiosa. À primeira vista, a Visanet pode parecer levar vantagem sobre a Redecard por ser maior, lucrar mais, contar com um número maior de cartões em circulação, possuir mais lojistas credenciados e ser líder em participação de mercado nas transações com plásticos.

O diretor-executivo de Finanças da Redecard, Geraldo Travaglia, explica, no entanto, que essa conta não é tão simples quanto parece. Segundo ele, o principal indicador que favorece a Redecard em relação à Visanet é a margem ebitda (lucro antes de impostos e amortizações). Esse indicador mostra qual é o percentual das receitas que vai para o caixa da empresa. Em 2008, a margem ebitda da Visanet foi de 62% e a da Redecard alcançou 68,3%.

"Isso significa que um real investido na Redecard vale mais", afirmou Travaglia ao Portal EXAME. "A empresa é muito eficiente na redução de custos e no controle de riscos. Com isso, consegue preservar melhor a receita gerada." Para o acionista, isso se transforma em maior remuneração pelo capital investido - a Redecard tem uma das maiores taxas de retorno com dividendos da BM&FBovespa.

Procurada, a Visanet informou que não comentaria a afirmação porque está em período de silêncio para o IPO - a reserva de ações começa nesta quarta-feira. Mas, no mercado, há muita gente que concorda com Travaglia. Os analistas Craig Maurer e Matthew O'Neill, da Calyon Securities, que tiveram acesso às informações divulgadas pela Visanet durante o "road show" com investidores, divulgaram um relatório em que afirmam que a Visanet deve ser negociada com um desconto de ao menos 15% em relação à Redecard quando levado em consideração o múltiplo valor de mercado/lucro da empresa (P/E, na sigla em inglês).

Os analistas usaram o preço sugerido por ação da Visanet entre 12 e 15 reais para chegar à conclusão que a empresa valerá entre 10,2 e 12,1 vezes seu lucro estimado para este ano. Já o múltiplo da Redecard equivale a 14,3 vezes o lucro líquido previsto para 2009.

Ainda segundo os analistas do Calyon, a Visanet teria que economizar 305 milhões de reais por ano para alcançar a mesma margem ebitda da Redecard. Eles afirmam que uma parte menor desse valor (81 milhões de reais) é o que a Redecard consegue economizar a mais que a Visanet em despesas. Em relação ao restante, a Redecard leva vantagem por ter receitas muito maiores com a antecipação de recebíveis - um segmento em que a Visanet apenas engatinha.

Por meio desse serviço, a Redecard antecipa o repasse do dinheiro relativo aos pagamentos com cartão de crédito aos lojistas. No Brasil, esse dinheiro demora 30 dias para chegar ao comerciante. A Redecard fatura ao cobrar uma pequena parte do total de recursos que precisam ser repassados aos lojistas. Já a vantagem para a loja é reduzir sua necessidade de capital de giro, antecipando o recebimento. Segundo o Calyon, a antecipação de recebíveis respondeu por 18,5% da receita líquida da Redecard em 2008 - enquanto na Visanet esse percentual cai para só 0,5%.

Conjuntura

O Calyon também acredita que os investidores vão exigir um desconto para comprar as ações da Visanet devido às incertezas sobre a recuperação mundial e pelos temores gerados pelo estudo do Banco Central que apontou falta de concorrência no setor de cartões e defendeu mudanças na forma de atuação de Redecard e Visanet. Apesar de ser considerado apenas um ponto de vista "acadêmico", já que não propôs medidas concretas, o estudo do BC foi entendido pelo Calyon como um "divisor de águas" para o modelo de negócios das duas empresas.

De forma geral, as mudanças regulatórias no setor que estão sendo discutidas no Congresso e pela área econômica do governo preveem que: 1) as empresas do setor compartilhem os POS (máquinas que capturam e processam as transações); 2) os lojistas possam cobrar preços diferentes para pagamentos com cartão quando julgarem necessário; 3) o dinheiro do pagamento com cartão seja repassado ao lojista em um prazo menor do que os atuais 30 dias; 4) não haja mais exclusividade entre a bandeira e a empresa que processa as transações, como está previsto no contrato entre Visa e Visanet até 2010; e 5) as empresas deixem de ser verticalizadas, realizando o credenciamento dos lojistas, a captura das informações, o processamento das transações e a liquidação das compras.

O Calyon não faz uma avaliação sobre qual é a possibilidade de que alguma dessas medidas seja adotada nem analisa o impacto de cada uma. A Redecard também afirma que não comentará possíveis mudanças regulatórias enquanto o setor mantiver negociações com o governo sobre o assunto. Mas Travaglia defende com veemência o investimento em ações das empresas do setor de cartões.

"A grande tese é que o negócio de cartão de crédito no Brasil ainda está em franca expansão. Tem uma enorme parte da população que começa a se tornar bancarizada, começa a pagar com plástico. É isso que dá a pujança desse negócio. Mesmo com alguma alteração que possa vir a ocorrer no marco regulatório, essa pujança torna o setor tão interessante para os investidores que explica a resiliência fantástica de nossas ações", diz ele.