São Paulo - Há cinco anos, em 2012, a Taxa de Juros de Longo Prazo brasileira estava a 5,5% - mais baixa que a inflação medida pelo IPCA, de 5,84%. A taxa Selic estava em sua mínima histórica, de 7,25%.

Pelo balanço do BNDES, podemos ver que o banco tinha um estoque de dívida de pouco mais de meio trilhão de reais, captando a uma média de 6,43% (considerando apenas recursos do Tesouro e do Fundo de Amparo ao Trabalhador), sendo que os 200 bilhões de reais emprestados naquele ano foram concedidos a juros médios de 6,8%.

Mesmo neste cenário extremamente “favorável” aos investimentos, o economista Claudio Frischtak demonstra que a taxa destinada para infraestrutura era de apenas 2,23% do PIB. Nosso estoque (somatório do valor dos ativos de infraestrutura dividido pelo PIB) chegava à mínima da série histórica, iniciada na década de 70: 32,2%. No início da década de 1980, investíamos 6,3% do PIB, e chegamos a ter um estoque de 58,2.

Os anos seguintes não foram muito melhores. Entre 2013 e 2015, a taxa de investimento continuou neste mesmo patamar. Com a crise política e econômica do país, vimos esta já tímida taxa cair para 1,8% em 2016, e com sinais de piora em 2017. A Selic bateu 14,25% e perdemos 3,8% do PIB em 2015 e 3,6% em 2016.

O desemprego castiga as famílias e os investidores sofreram, com muitos já saindo do país. Não é difícil entender o porquê: na euforia do dinheiro barato e da burocracia cara, leva vantagem quem sabe manipular o sistema.

As grandes empreiteiras tinham como objetivo ganhar na construção dos projetos, e não na operação da concessão. Todos sabem que a grande vantagem de migrar de uma contratação tradicional para uma concessão é o horizonte de longo prazo que se atribui ao projeto.

Grosso modo, se uma empreiteira é contratada para fazer uma obra e entregá-la ao governo já no dia seguinte da conclusão, não terá incentivo para fazer uma obra de qualidade.

Mas se ela for obrigada a operar aquele ativo pelos próximos 30 anos, vai se preocupar muito mais em construir algo durável e de qualidade. Se sua remuneração for proporcional a indicadores de qualidade, aí o negócio fica ainda melhor para a sociedade.

Porém, se todo o lucro da concessão é trazido a valor presente e transformado em “custo” de obra, nada sobra para os 30 anos seguintes – restando uma concessão endividada e extremamente exposta a pequenas variações de mercado.

Vimos neste período na Bolsa que a grande maioria das ações minguou. Renova e Triunfo perderam 2/3 de seu valor. As únicas empresas que apresentaram valorização expressiva só conseguiram alcançá-la justamente comprando empresas quebradas, renegociando as dívidas em carteira e dando um choque de gestão.

Foram os casos de Energisa e Equatorial, com valorização de mais de 300% no período (o grande mérito de ambas foi absorver o espólio da Rede Energia e reinventar o negócio).

Em regra, ações de empresas de infraestrutura não deveriam variar muito de preço. Existem dois tipos de modelos regulatórios: o contratual e o discricionário. Em geral, na regulação contratual há preços fixos, determinados no momento do leilão, como acontece com as linhas de transmissão.

Neste caso, as ações deveriam flutuar apenas com base em duas variáveis: o custo de oportunidade (já que as taxas de retorno do empreendimento foram fixadas no ano zero do contrato) e a expectativa de demanda (quando este risco é do empreendedor, o que é em casos como rodovias e aeroportos).

Já na regulação discricionária (aquela onde a tarifa do serviço flutua justamente para se adequar à realidade do mercado, como no caso das distribuidoras de energia), os preços flutuam apenas pelo risco regulatório (que é o risco do governo ou da agência reguladora não cumprirem sua parte do acordo e não ajustarem as tarifas à realidade do mercado).

Assim, podemos fazer um paralelo onde a regulação contratual é um título “pré-fixado”, enquanto a discricionária é “pós-fixada”. Ambas, obviamente, são também precificadas de acordo com a capacidade de seu controlador em entregar aquilo que havia sido projetado no momento do leilão – CAPEX (despesas de capital) e OPEX (despesas operacionais).

Por isso, uma empresa bem administrada e bem controlada não deveria sofrer com grandes oscilações no preço de suas ações, salvo pelas razões anteriores. Isso faz com que ações de infraestrutura sejam conhecidas como as “ações de viúva”, por apresentarem retornos constantes e sem grandes surpresas.

Não é tão divertido, mas faz um bem enorme para os corações mais sensíveis como fundos especializados em investimentos de longo prazo. Mas não é o que acontece: a volatilidade é alta por causa dos riscos político e regulatório do país.

A privatização de empresas estatais é um enorme avanço à governança do setor, pois retira um mecanismo perverso de controle de preços das mãos de futuros governos, mas há ainda muito a fazer se quisermos aumentar nosso estoque de infraestrutura (lembrando que outorga não aumenta taxa de investimento).

Isso só será alcançado com a real compreensão dos impactos microeconômicos causados por subsídios seletivos, impostos abusivos (ainda maiores em serviços de demanda inelástica, como energia elétrica) e processo concorrencial maculado pela formação de cartéis.

E, finalmente, precisamos de mais projetos: não há oferta suficiente na praça para fecharmos a lacuna de infraestrutura nacional mesmo com várias “viúvas” esperando para investir. Olhar para trás e entender os erros é fundamental: precisamos ajustar o leme e remar mais forte se quisermos garantir que os próximos cinco anos serão melhores do que os últimos cinco.

Diogo Mac Cord de Faria é coordenador do projeto infra2038, uma iniciativa que busca melhorar de forma significativa a infraestrutura brasileira nos próximos 20 anos