Escolhas de Sofia do BC

A troca de comando no Banco Central ocorreu essa semana sem grande estardalhaço. Sinal de amadurecimento institucional? Não necessariamente. Talvez esteja mais para sinal da irrelevância da política monetária no contexto macroeconômico atual brasileiro.

Há pouco menos de um ano, escrevi para o Peterson Institute for International Economics artigo em que expunha minha visão de que o Brasil estava em situação conhecida como “dominância fiscal”. Dito de forma simples, há dominância fiscal quando a política fiscal e a dinâmica da dívida pública estão em estado de tamanho desmazelo, que qualquer tentativa de elevar os juros para combater a inflação é tiro que pode sair pela culatra. Em outras palavras, aumentar os juros nessa situação provoca deterioração nas contas públicas do governo, já que os pagamentos de juros da dívida sobem em consonância com o aperto monetário. A deterioração da trajetória da dívida que disso resulta aumenta a percepção de risco do país, provocando elevações nos prêmios de risco exigidos pelo mercado para absorver títulos do governo e/ou um encurtamento do vencimento da dívida pública. Às vezes – e esse não é o caso atual do Brasil – uma alta de juros pode até provocar desvalorizações perversas da taxa de câmbio, que acabam por pressionar a inflação.

O diagnóstico da dominância fiscal não é simples – muitas vezes trata-se de “chute educado” sobre situação difícil de medir e de estabelecer sua intensidade com rigor científico. Nesse aspecto, a dominância fiscal enquadra-se como problema que exige grau de cientificismo cético, isto é, a capacidade de fazer julgamentos sobre situação cuja comprovação é impossível antes que seja testada – no caso, por meio de uma alta dos juros que resulte em aumento do risco de crise fiscal. Ou seja, a dominância fiscal desafia os limites dos modelos e métodos quantitativos dos economistas, a ponto de deixá-los sujeitos a julgamentos, ainda que não queiram admiti-lo, uma vez que existe relutância em encarar o lado incerto de disciplina revestida de suposto rigor matemático.

A dominância fiscal expõe os economistas a um dilema moral: ante uma inflação ainda elevada, bastante distante da meta inflacionária, o que se deve fazer com os juros? A literatura moderna sobre o tema afirma que se há dominância, correto seria promover uma queda nas taxas de juros para não acrescentar ofensa à injúria das contas públicas. Contudo, a ortodoxia dos regimes de metas de inflação, sobretudo daqueles que foram abalados e precisam ser insuflados com jatos de credibilidade, pode exigir que o Banco Central nada faça com as taxas de juros, ainda que a dominância seja explícita.

O Banco Central do Brasil, queira ou não, está diante dessa escolha de Sofia. Nos próximos meses, não será Alexandre Tombini a encará-la, mas o novo dirigente da instituição, Ilan Goldfajn. Na época em que estourou o debate sobre a dominância fiscal no Brasil, Ilan rechaçou a tese de que o Brasil estaria amarrado a esse problema, afirmando que o país estaria em espécie de meio do caminho para isso, mas não exatamente nessa situação. Tombini, prestes a deixar o cargo, repudiou veementemente a tese. De lá para cá, a situação fiscal brasileira piorou – refletida tanto na dívida crescente, quanto na nova meta para o déficit primário para 2016, rombo de R$ 170,5 bilhões. O que muitos economistas sabem mas nem todos admitem é que a situação dos déficits crescentes e da dívida que não para de subir não será revertida tão cedo. Há quem vislumbre déficits primários ao menos até 2018 – o FMI, por exemplo. Diante da salgada conta de juros que temos – cerca de 8,5% do PIB ou mais – elevar os juros para combater a inflação virou opção de alto grau de toxicidade.

No início de 2016, sobretudo nos meses mais recentes, havia quem achasse – o próprio departamento de pesquisa do Itaú chefiado até recentemente por Ilan – que a inflação brasileira cairia para menos de 7% até o fim do ano. Os mais afoitos cogitavam, inclusive, que ela pudesse voltar para dentro do intervalo das metas, ficando, portanto, abaixo dos 6,5%. As últimas divulgações dos indíces de inflação, entretanto, fizeram cair por terra as expectativas mais otimistas. Vários analistas já iniciaram revisão para cima de suas projeções, e os cenários mais realistas – com os quais concordo – preveem inflação próxima de 8%. Sem dúvida, é uma melhora ante os terríveis 11% do ano passado. No entanto, considerando-se que poderemos ter nova queda no PIB desse ano de uns 4%, tal redução inflacionária nada tem de animadora. Aliás, a inflação que demora a ceder diante do quadro que Henrique Meirelles classificou como “a nossa Grande Depressão” aponta para gravíssimos desajustes de fundo. Eis, novamente, a dominância fiscal.

A crise política dificilmente permitirá que os problemas fiscais sejam resolvidos com a celeridade necessária. Trata-se não do “devagar porque estamos com pressa” de Meirelles, mas do “devagar porque não há saída” que nos apresenta o enrosco nacional.

Qual será a escolha de Ilan? O tempo dirá.

A troca de comando no Banco Central ocorreu essa semana sem grande estardalhaço. Sinal de amadurecimento institucional? Não necessariamente. Talvez esteja mais para sinal da irrelevância da política monetária no contexto macroeconômico atual brasileiro.

Há pouco menos de um ano, escrevi para o Peterson Institute for International Economics artigo em que expunha minha visão de que o Brasil estava em situação conhecida como “dominância fiscal”. Dito de forma simples, há dominância fiscal quando a política fiscal e a dinâmica da dívida pública estão em estado de tamanho desmazelo, que qualquer tentativa de elevar os juros para combater a inflação é tiro que pode sair pela culatra. Em outras palavras, aumentar os juros nessa situação provoca deterioração nas contas públicas do governo, já que os pagamentos de juros da dívida sobem em consonância com o aperto monetário. A deterioração da trajetória da dívida que disso resulta aumenta a percepção de risco do país, provocando elevações nos prêmios de risco exigidos pelo mercado para absorver títulos do governo e/ou um encurtamento do vencimento da dívida pública. Às vezes – e esse não é o caso atual do Brasil – uma alta de juros pode até provocar desvalorizações perversas da taxa de câmbio, que acabam por pressionar a inflação.

O diagnóstico da dominância fiscal não é simples – muitas vezes trata-se de “chute educado” sobre situação difícil de medir e de estabelecer sua intensidade com rigor científico. Nesse aspecto, a dominância fiscal enquadra-se como problema que exige grau de cientificismo cético, isto é, a capacidade de fazer julgamentos sobre situação cuja comprovação é impossível antes que seja testada – no caso, por meio de uma alta dos juros que resulte em aumento do risco de crise fiscal. Ou seja, a dominância fiscal desafia os limites dos modelos e métodos quantitativos dos economistas, a ponto de deixá-los sujeitos a julgamentos, ainda que não queiram admiti-lo, uma vez que existe relutância em encarar o lado incerto de disciplina revestida de suposto rigor matemático.

A dominância fiscal expõe os economistas a um dilema moral: ante uma inflação ainda elevada, bastante distante da meta inflacionária, o que se deve fazer com os juros? A literatura moderna sobre o tema afirma que se há dominância, correto seria promover uma queda nas taxas de juros para não acrescentar ofensa à injúria das contas públicas. Contudo, a ortodoxia dos regimes de metas de inflação, sobretudo daqueles que foram abalados e precisam ser insuflados com jatos de credibilidade, pode exigir que o Banco Central nada faça com as taxas de juros, ainda que a dominância seja explícita.

O Banco Central do Brasil, queira ou não, está diante dessa escolha de Sofia. Nos próximos meses, não será Alexandre Tombini a encará-la, mas o novo dirigente da instituição, Ilan Goldfajn. Na época em que estourou o debate sobre a dominância fiscal no Brasil, Ilan rechaçou a tese de que o Brasil estaria amarrado a esse problema, afirmando que o país estaria em espécie de meio do caminho para isso, mas não exatamente nessa situação. Tombini, prestes a deixar o cargo, repudiou veementemente a tese. De lá para cá, a situação fiscal brasileira piorou – refletida tanto na dívida crescente, quanto na nova meta para o déficit primário para 2016, rombo de R$ 170,5 bilhões. O que muitos economistas sabem mas nem todos admitem é que a situação dos déficits crescentes e da dívida que não para de subir não será revertida tão cedo. Há quem vislumbre déficits primários ao menos até 2018 – o FMI, por exemplo. Diante da salgada conta de juros que temos – cerca de 8,5% do PIB ou mais – elevar os juros para combater a inflação virou opção de alto grau de toxicidade.

No início de 2016, sobretudo nos meses mais recentes, havia quem achasse – o próprio departamento de pesquisa do Itaú chefiado até recentemente por Ilan – que a inflação brasileira cairia para menos de 7% até o fim do ano. Os mais afoitos cogitavam, inclusive, que ela pudesse voltar para dentro do intervalo das metas, ficando, portanto, abaixo dos 6,5%. As últimas divulgações dos indíces de inflação, entretanto, fizeram cair por terra as expectativas mais otimistas. Vários analistas já iniciaram revisão para cima de suas projeções, e os cenários mais realistas – com os quais concordo – preveem inflação próxima de 8%. Sem dúvida, é uma melhora ante os terríveis 11% do ano passado. No entanto, considerando-se que poderemos ter nova queda no PIB desse ano de uns 4%, tal redução inflacionária nada tem de animadora. Aliás, a inflação que demora a ceder diante do quadro que Henrique Meirelles classificou como “a nossa Grande Depressão” aponta para gravíssimos desajustes de fundo. Eis, novamente, a dominância fiscal.

A crise política dificilmente permitirá que os problemas fiscais sejam resolvidos com a celeridade necessária. Trata-se não do “devagar porque estamos com pressa” de Meirelles, mas do “devagar porque não há saída” que nos apresenta o enrosco nacional.

Qual será a escolha de Ilan? O tempo dirá.