Por que o crédito privado no Brasil é diferente?

Por Bernardo Carneiro*

A ascensão de agentes não bancários no financiamento corporativo, impulsionada desde o início da década de 2010 pela implementação do Acordo de Basileia III, deslocou riscos e reorganizou cadeias de financiamento em escala global. Embora frequentemente apresentado como um movimento homogêneo, a análise sob rótulos como crédito privado ou non-bank financial intermediation (NBFI) revela realidades institucionais distintas.

A imprecisão terminológica na utilização genérica do termo "crédito privado" obscurece diferenças na natureza jurídica dos instrumentos e no arcabouço regulatório. No Brasil, trata-se de uma categoria residual abrangente que engloba quase toda a dívida corporativa não bancária — de debêntures investment grade a FIDCs não padronizados. Já no cenário internacional, “private credit” descreve uma subcategoria específica: operações bilaterais, não listadas e de baixa liquidez, originadas por gestores alternativos, usualmente dentro das estratégias de direct lending, asset-backed finance e distressed.

Este artigo sustenta que, malgrado as vicissitudes observadas em eventos de crédito recentes no Brasil, o modelo brasileiro de “desintermediação financeira regulada” apresenta vantagens estruturais. Na medida em que a expansão do crédito não bancário alcance investidores não institucionais, esse modelo pode se consolidar como uma referência internacional.

No Brasil, o crédito privado é definido pela natureza do emissor (ente privado) em oposição à dívida pública. Sob este rótulo, convivem instrumentos de relativa alta liquidez e padronização com estruturas complexas e ilíquidas. A lógica é binária: se não é título público, é crédito privado.

Internacionalmente, o “private credit” não se confunde com o mercado geral de dívida corporativa, sendo apenas um segmento deste. Ele se define por duas características principais: (i) originação predominantemente via instituições não reguladas, como gestores alternativos e Business Development Companies (BDCs); e (ii) estruturação via operações bilaterais ou club deals, mantidas, em regra, até o vencimento. Embora esse cenário esteja mudando com o desenvolvimento de mercados secundários para cotas e ativos desses fundos, a opacidade e a baixa liquidez ainda o distinguem dos mercados de corporate bonds ou high-yield.

Crucialmente, o mercado brasileiro opera quase exclusivamente com títulos e valores mobiliários sujeitos a regimes de oferta ou isenção de registro. Em contraste, o mercado norte-americano baseia-se em loan agreements que não se submetem ao regime de mercado de capitais. Portanto, comparar ambos em termos de volume, taxas de crescimento e inadimplência é tecnicamente inadequado, muito embora ambos experimentem um crescimento acelerado de relevância no momento atual. Uma comparação mais precisa seria entre os produtos que compõem o “private credit” — como direct lending e distressed — e seus equivalentes brasileiros, que estão inseridos no arcabouço regulatório geral do crédito privado.

Por outro lado, analisar as características estruturantes desses dois mercados (e o “private credit” brasileiro compartilha do mesmo regime do crédito privado geral) é instrutivo para apontar caminhos de convergência, sobretudo ante a expansão desses produtos para o investidor de varejo.

A diferença estrutural central reside no veículo aglutinador de capital e na sua instrumentalização. No Brasil, utilizam-se fundos de investimento regulados e títulos mobiliários; nos Estados Unidos, predominam fundos não regulados (ou BDCs sujeitas a regimes amenos) e contratos de empréstimo não regulados.

O crédito privado brasileiro expandiu-se na segunda metade da década de 2010, favorecido pelo advento das debêntures incentivadas, pela retração do BNDES e pela adoção de Basileia III. Como se desenvolveu dentro de uma indústria de fundos já robusta, a desintermediação foi endógena ao mercado de capitais. A concessão do crédito não escapou do radar regulatório: é feito por fundos (FIIs, FIDCs, FI-Agros) que investem em títulos (Debêntures, CRAs, CRIs), todos sob supervisão da CVM e, por vezes, do Banco Central.

Essa "desintermediação financeira regulada", focada na proteção do investidor, impõe deveres de disclosure, auditoria e segregação patrimonial. Exige a participação de gatekeepers, como administradores fiduciários e custodiantes, além da marcação a mercado dos ativos, obrigação de negociação em mercado de balcão organizado ou bolsa e restrições severas à alavancagem no veículo de investimento.

Nos EUA, o private credit floresceu em um ambiente mais desregulamentado. Gestores foram autorizados a captar volumes ilimitados junto a investidores qualificados (sob a Regra 506(b), por exemplo), podendo alavancar-se e investir em ativos não regulados. Como confirmado pelo caso ”Marc S. Kirschner v. JP Morgan Chase Bank, N.A.’, os ativos típicos de private credit não são considerados securities.

O resultado é um sistema de alta opacidade. Na ausência de marcação a mercado rigorosa, prevalece o mark-to-model ou ajustes bilaterais, o que pode resultar em valuation smoothing. Os “ajustes bilaterais” ocorrem forma de mercado de balcão organizado ou bolsa, adicionando à fragilidade desse tipo de referência. Esse estado de coisas facilita a distorção de valores e posterga o reconhecimento de perdas, criando riscos que se materializam de forma concentrada em momentos de estresse sistêmico.

A opacidade desafia tanto a estabilidade macroprudencial quanto a democratização desse tipo investimento, isto é, o acesso a investidores não institucionais. Embora não tenha havido uma materialização dramática de risco sistêmico global, a probabilidade de eventos agudos aumenta com o aumento da participação do segmento no financiamento total das empresas.

Os riscos macroprudenciais identificados pela literatura atual incluem: (i)  opacidade e pro-ciclicidade: o mercado pode congelar após eventos de crédito, como visto na recuperação judicial da Americanas; (ii) interconectividade bancária: a alavancagem financiada por bancos comerciais cria canais de contágio; (iii) iliquidez estrutural: a ausência de um emprestador de última instância dificulta a saída em crises e (iv) degeneração de padrões e compliance: documentação inadequada pode reduzir taxas de recuperação em defaults, e a fragmentação do setor aumenta a vulnerabilidade a crimes financeiros.

Já em relação à democratização, a retailization do “private credit” é um dos temas mais contenciosos na agenda da SEC para 2026. O debate, inevitavelmente, foca na capacidade do investidor de varejo em compreender e suportar riscos de liquidez e informação. O mercado brasileiro já vivenciou tais problemas no default de debêntures incentivadas distribuídas diretamente ao varejo, o que justifica uma abordagem cautelosa.

Em conclusão, o modelo brasileiro, longe de ser uma panaceia, oferece respostas robustas aos problemas levantados. Ele garante transparência, restringe alavancagem e favorece a liquidez pela padronização. Para o investidor de varejo, a diversificação mínima e o recurso ao regulador são vantagens cruciais. Tais benefícios trazem custos de conformidade e possíveis restrições à inovação, mas, em um mercado que caminha para ser a principal fonte de financiamento da economia, transparência e visibilidade não devem ser opcionais.

 

*Bernardo Carneiro é sócio de Reestruturação e Insolvência do escritório de advocacia Lefosse