Por Flávio K. Málaga e Victor Marques*

No Brasil, ter lucro contábil não é o mesmo que criar riqueza. Essa distinção, aparentemente técnica, tem consequências práticas enormes para investidores, gestores e para a economia como um todo. Um estudo inédito realizado pela consultoria MÁLAGA | AAS analisou 241 empresas não financeiras listadas na B3 e chegou a uma conclusão que deveria perturbar qualquer boardroom do país: apenas 1 em cada 10 empresas gerou, de forma consistente, retorno superior ao custo mínimo do capital no período de 2021 a setembro de 2025.

O que os números dizem
10% das empresas geram lucro econômico real (ROIC > 17,6%)
11% superam a Selic, mas ficam abaixo do prêmio mínimo de risco
71% têm retorno positivo, mas inferior à taxa básica de juros
8% apresentam retorno nulo ou negativo — destroem capital

A aritmética implacável do capital caro

Para entender por que esse número é tão baixo, é preciso partir de uma premissa que a maioria dos noticiários financeiros ignora: lucro contábil e lucro econômico são coisas diferentes. Uma empresa pode fechar o ano no azul nos balanços e, ao mesmo tempo, estar destruindo valor para seus acionistas.

O raciocínio é simples. Todo capital tem um custo — seja o custo da dívida, sejam os juros pagos ao banco, seja o custo do capital próprio, que é o retorno mínimo que um acionista racional exige para correr o risco de investir numa empresa em vez de deixar o dinheiro aplicado. Quando o retorno gerado pelo negócio fica abaixo desse custo, a empresa está, na prática, consumindo riqueza, mesmo que o balanço mostre lucro positivo.

No Brasil, esse problema é estruturalmente mais grave do que em qualquer economia desenvolvida — e o motivo está no patamar dos juros. Com a Selic média de 12,6% ao ano no período analisado, o custo de oportunidade do capital é, em si, extraordinariamente alto. Para que um negócio faça sentido econômico, precisa superar essa taxa. E para compensar adequadamente o risco específico de operar uma empresa — com volatilidade, concorrência, ciclos e incertezas — o retorno precisa ir além: o estudo adotou como benchmark mínimo a Selic acrescida de 5 pontos percentuais, chegando a 17,6% ao ano. Esse é o piso razoável para dizer que uma empresa está genuinamente criando valor.

A conclusão, depois de olhar quatro anos de dados de 241 companhias, é dura: a esmagadora maioria das empresas brasileiras listadas em bolsa não consegue superar essa barreira.

Uma assimetria que não é coincidência

A distribuição dos retornos sobre o capital investido (ROIC) das 241 empresas revela um padrão que os economistas chamam de assimetria estrutural: uma curva em que um número muito pequeno de empresas concentra os resultados superiores, enquanto a grande maioria se acumula na parte inferior.

Quando a amostra é dividida em dez grupos de igual tamanho (decis), os números tornam a narrativa ainda mais clara. Apenas o grupo do topo — as 10% mais rentáveis — supera, em média, o benchmark ajustado ao risco, com ROIC médio de 23,3%. A partir daí, a queda é gradual e implacável: o segundo decil marca 14,8%, já abaixo do custo mínimo de capital. O décimo e último decil, o das empresas com pior desempenho, apresenta retorno médio de -4,6% — ou seja, um destruidor líquido de capital.

O que chama atenção não é apenas a existência de extremos. É que a deterioração é praticamente linear do segundo ao nono decil: 14,8%, 12,1%, 10,6%, 9,2%, 7,6%, 6,0%, 4,3%, 2,2%. Isso mostra que a baixa rentabilidade não é uma anomalia de casos isolados. Ela é a norma para a maior parte do mercado listado.

Em números absolutos: 171 das 241 empresas analisadas — 71% da amostra — têm ROIC positivo, mas inferior à taxa Selic. Ganham mais do que nada, mas menos do que renderiam se o capital estivesse simplesmente aplicado em renda fixa. Sem risco, sem esforço de gestão.

As campeãs e as lanterninha: o que os extremos revelam

Identificar quais empresas estão em cada extremo da distribuição não é um exercício de ranking para investidores — os preços de mercado já incorporam expectativas sobre o desempenho futuro. O valor do exercício é outro: entender o que separa os modelos de negócio que criam valor dos que destroem.

As 10 maiores rentabilidades

Empresa	ROIC médio
Odontoprev S.A.	39,8%
Cury Construtora e Incorporadora S.A.	35,1%
MAHLE Metal Leve S.A.	28,3%
Cambuci S.A.	25,7%
WEG S.A.	25,2%
Track & Field Co S.A.	25,1%
Vale S.A.	24,5%
CSN Mineração S.A.	24,4%
CEG – Companhia Distribuidora de Gás do RJ	24,4%
COMGÁS – Companhia de Gás de São Paulo	23,8%

As 10 menores rentabilidades

Empresa	ROIC médio
Westwing Comércio Varejista S.A.	-19,1%
Biomm S.A.	-17,9%
Enjoei S.A.	-15,5%
Brazil Potash Corp.	-14,9%
Lupatech S.A.	-11,6%
Companhia de Tecidos Santanense	-6,7%
Tecnisa S.A.	-4,3%
Fica Empreendimentos Imobiliários S.A.	-3,6%
CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens	-2,8%
Companhia CELG de Participações S/A	-2,8%

A primeira conclusão ao observar as duas listas é que o setor não define o destino. No topo da distribuição convivem uma plano odontológico (Odontoprev), uma construtora voltada ao público de menor renda (Cury), uma fabricante de motores elétricos (WEG), empresas de mineração (Vale, CSN Mineração) e distribuidoras de gás (CEG, COMGÁS). No fundo, encontram-se varejo digital, indústria tradicional, imobiliário e turismo.

O que diferencia os dois grupos não é o ramo de atuação, mas a capacidade de construir e sustentar vantagens competitivas reais: poder de precificação, eficiência operacional, barreiras à entrada e disciplina na alocação do capital. Em empresas como Odontoprev, o segredo está na baixa intensidade de capital combinada com receitas recorrentes e previsíveis. Em WEG, está na diferenciação tecnológica e na escala global. Na Vale e nas distribuidoras de gás, nas barreiras estruturais ao setor e no posicionamento competitivo de longo prazo.

O que isso muda para gestores e investidores

Para quem investe, a principal lição do estudo é que múltiplos de receita ou crescimento nominal perdem sentido quando desconectados da capacidade de gerar retorno econômico real. Uma empresa que cresce 30% ao ano, mas com ROIC de 6%, está ampliando sua base de capital a um custo que nenhum acionista deveria aceitar. Crescimento sem spread econômico positivo é destruição de valor em escala maior.

Para quem está na gestão, o diagnóstico exige honestidade estratégica. Empresas que já se encontram no topo da distribuição — com ROIC consistentemente acima do custo de capital — têm legitimidade para crescer: cada real adicional investido carrega spread econômico positivo, e a expansão amplifica a criação de valor. O crescimento, nessas condições, é um instrumento legítimo de enriquecimento do acionista.

Para as empresas no meio e no fundo da distribuição, a lógica é oposta. Crescer quando o retorno sobre o capital fica abaixo do custo é agravar o problema — é investir mais em algo que já destrói riqueza. Nesses casos, a prioridade deveria ser outra: revisar o portfólio de ativos, reestruturar operações, ajustar custos, repensar o posicionamento e otimizar a estrutura de financiamento. Crescimento só volta a fazer sentido quando o spread econômico for positivo.

A dificuldade não é retórica — é matemática

Há uma frase que resume o estudo inteiro: em um país onde o ativo livre de risco paga dois dígitos ao ano, a disciplina na alocação de capital deixa de ser um diferencial competitivo e passa a ser condição de sobrevivência.

O estudo da MÁLAGA | AAS não é um diagnóstico cíclico, que muda com o humor do mercado ou a variação da taxa de juros. É a fotografia de um problema estrutural que se repete ao longo de anos: a maioria das empresas listadas no Brasil opera abaixo do custo mínimo de oportunidade do capital. Muitas apresentam lucro no demonstrativo de resultados. Poucas, de fato, criam riqueza.

Empresas que não conseguirem cruzar esse limiar — que não desenvolverem modelo competitivo capaz de gerar retorno consistentemente superior ao custo de capital — não estão apenas perdendo espaço na disputa por valor. Estão, silenciosamente, corroendo a base econômica que as sustenta. E, no longo prazo, como lembram os autores do estudo, a matemática do capital tende a prevalecer sobre qualquer narrativa.

*Sobre os autores: Flávio K. Málaga é PhD em Finanças e sócio da MÁLAGA | AAS Accounting & Financial Advisory. Victor Marques é associado sênior e head de research da mesma firma.