Por *Oscar Malvessi

 

O Grupo Pão de Açúcar passou por várias transformações ao longo da última década. Em setembro de 2013 o Casino assumiu o controle da empresa.

Desde 30/12/2013, houve uma expressiva destruição de riqueza dos acionistas do GPA. Houve uma perda de RS 16 bi no valor de mercado em 13 anos, ou 58% de desvalorização.

Em 10 de março de 2026, o GPA anunciou um acordo para recuperação extrajudicial, na tentativa de reestruturar sua dívida financeira. Longe de ser uma surpresa, o movimento é o desfecho previsível de um longo processo de deterioração econômico-financeira que, nos últimos anos, destruiu sistematicamente o valor da empresa no mercado.

Entendendo o histórico do valor de mercado do GPA

Em 30/12/2019 seu valor havia recuado dos R$ 27,8 bi para R$ 23,6 bi. Com o anúncio da cisão do Assaí em 09/09/2020, o valor de mercado do GPA caiu significativamente, desabou para R$ 4,0 bi. em 30/12/2020.

Entretanto, valor de mercado do GPA em 30/12/2021 subiu para R$ 5,8 bi e, com a abertura do capital do Assaí, a nova empresa atingiu o valor de mercado de R$ 17,4 bi. Desta forma, a soma das duas empresas naquele momento atingia R$ 23,2 bi, valor este ainda inferior, ao do GPA de R$ 27,8 bi em 30/12/2013.

Nos anos seguintes a deterioração continuou. Em 30/12/2025 o valor de mercado do GPA caiu para R$ 1,8 bi, enquanto o Assaí recua para R$ 9,8 bi. Portanto, a destruição de riqueza associada às duas empresas chegou aos R$ 16,2 bi mencionados acima.

Evolução econômico-financeira do GPA

Com a oscilação de governança do GPA nos últimos anos, observou-se, a partir de 2022, o surgimento de lucros operacionais negativos.

A análise com o método VEC® envolvendo as informações financeiras mais recentes da empresa, entre 2022 e 2025, ajuda a entender as razões que levaram ao rebaixamento do rating pela Fitch em março de 2026 e, posteriormente, ao anúncio do acordo de recuperação extrajudicial com credores.

Ao avaliar o nível de geração de caixa da empresa e compará-lo com a dinâmica do endividamento, percebe-se que o problema central é o valor do endividamento de curto prazo e os juros a serem pagos em 2026, dado a falta do fluxo de caixa operacional (FCO) positivo para bancar esses desembolsos.

A estrutura financeira pressionada já era visível em 2022. A dívida onerosa de curto prazo era de R$ 1,1 bi, e a de longo prazo de R$ 4,9 bi, com disponibilidades e aplicações financeiras de curto prazo de R$ 3,7 bi. A partir desse ponto, é possível perceber a problemática da dinâmica financeira e o comportamento nos anos seguintes, como:

• O capital de giro divulgado pelos releases da empresa, mostra uma variação de -R$ 397 mi em 2022 para -R$ 941 mi.
• Pelo método VEC^®, o Capital de Giro Operacional Líquido (CGOL), variou de -R$ 356 mi em 2022 para -R$ 1,4 bi em 2025, demonstrando uma significativa diferença entre os valores.
• O Lucro Operacional em 2022 foi de -R$ 565 mi, de R$ 660, -R$ 436, -R$ 169 mi, respectivamente em 2023, 2024 e 2025. O saldo acumulado foi negativo, somando -R$ 510 mi.
• O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) acumulado entre 2022 e 2025 foi de -R$ 841 mi.
• O EBITDA acumulou R$ 4,8 bi no mesmo período. Já o EBITDA ajustado pela empresa acumulou R$ 7,2 bi.
• Prejuízos, ou lucro líquido negativos a partir de 2022 que, somados, atingem -R$ 5,7 bi.
• Nos últimos 16 trimestres, 14 demonstram prejuízo líquido.
• O Retorno do Capital Investido (ROIC) é muito baixo, sendo negativo em três dos últimos 5 anos, devido a perda da margem operacional, como também, pelo baixíssimo giro dos ativos.
• Destruição de valor econômico em todos os anos analisados.
• A Dívida onerosa de curto prazo em 30/12/2025 era de R$ 1,8 bi, e os recursos financeiros disponíveis de R$ 2,0 bi, mas considerando desembolsos oriundos de contingências não provisionadas R$ 13,4 bi, a situação financeira pode ser mais crítica do que a divulgada.

A recuperação extrajudicial anunciada, nada mais é, que a materialização do desequilíbrio entre a geração de caixa operacional e a estrutura de capital, um descompasso que o método VEC^® já denunciava, enquanto a análise tradicional ainda celebrava o EBITDA. No lado financeiro, o problema central está na combinação entre o nível de endividamento de curto prazo, mais os juros a serem pagos, especialmente, quando comparados com o nível de liquidez disponível e com a baixa geração de caixa operacional.

O diagnóstico é inequívoco: garantir a continuidade do GPA e elevar seu valor de mercado exige mais do que ajustes marginais, requer uma cirurgia estratégica financeira profunda.

Somente o método VEC^® de Criação de Valor permite enxergar o que a análise tradicional oculta. Dessa maneira, a reestruturação operacional visando transformar o lucro operacional em positivo é inegociável, para restaurar a lucratividade econômica e aumentar a produtividade dos ativos. Isso representa conseguir o ROIC superior ao custo do capital (WACC).

Mas isso não basta. O GPA agora com a recuperação extrajudicial, deverá obter uma nova arquitetura da estrutura de capital, considerando o refinanciamento da dívida e a capitalização efetiva.

A análise financeira convencional, refém de indicadores superficiais como o EBITDA, jamais revelaria essa radiografia completa. O VEC^® entrega, com clareza cirúrgica, os KPIs que separam a sobrevivência da extinção. Agora, a execução determina o destino.

* Oscar Malvessi é especialista no tema criação de valor. Autor do livro “Como Criar Valor na sua Empresa - método VEC”. Publica artigos e livros sobre temas de Finanças Corporativas e Valuation. Atua também como Professor da FGV nos cursos executivos e foi professor de carreira na área financeira da EAESP FGV por mais de 30 anos.