A meta de inflação não é o vilão que a política encontrou

Por que o Brasil convive com um dos juros reais mais altos do mundo se sua meta de inflação é, na prática, igual à de outras duas dezenas de economias emergentes? A pergunta incomoda porque desmonta um dos argumentos mais repetidos no debate econômico nacional, sobretudo em anos eleitorais: o de que o problema dos juros brasileiros estaria no desenho do regime de metas, e não nas contas públicas.

A tese é conhecida e tem defensores respeitáveis entre economistas de orientação heterodoxa. Segundo esse diagnóstico, os procedimentos operacionais que estruturam o regime de metas seriam excessivamente rígidos: a meta incide apenas sobre a inflação; utiliza o índice cheio em vez de um núcleo; fixa um valor numérico considerado baixo; e opera com uma banda de tolerância estreita. Dessa leitura nascem quatro propostas recorrentes de reforma. A primeira defende elevar o valor da meta, hoje em 3% ao ano, sob o argumento de que esse patamar seria incompatível com a estrutura de formação de preços da economia brasileira. A segunda propõe ampliar a banda de tolerância, dando ao Banco Central mais espaço antes de reagir a desvios. A terceira sugere substituir o IPCA cheio, que incorpora choques de alimentos, combustíveis e preços administrados, por um núcleo de inflação, menos sujeito à volatilidade de curto prazo. A quarta, de natureza distinta, propõe um mandato duplo para a autoridade monetária, combinando meta de inflação e meta de emprego, à semelhança do Federal Reserve americano.

São hipóteses, sob certas circunstâncias, com respaldo na literatura de política monetária. Nenhuma delas é absurda em tese. O problema aparece quando se confronta o diagnóstico com as evidências empíricas.

Um levantamento do FMI que reúne 36 economias emergentes com regime de metas de inflação mostra que a média das metas do grupo é de 3,7%, apenas 0,7 ponto percentual acima da meta brasileira. Quando o recorte se limita às 16 economias com sistema de metas consolidado, isto é, em operação há mais de vinte anos, essa média cai para 2,9%, praticamente idêntica à do Brasil. O mesmo vale para a banda de tolerância: a média entre os países que a adotam é de 1,4 ponto percentual, e de 1,2 ponto percentual entre os regimes consolidados, contra 1,5 ponto percentual praticado aqui. Em nível e em amplitude, portanto, a meta brasileira está dentro da faixa observada em Chile, México, Colômbia, África do Sul, Indonésia e Filipinas, entre outros. Um achado adicional do levantamento merece registro: entre as economias emergentes, aquelas que adotam regime de metas apresentam, em média, inflação mais baixa do que as que não o adotam, evidência de que o arcabouço cumpre a função para a qual foi criado.

Quanto ao índice de referência, o mesmo estudo mostra que, entre os países avaliados, apenas Uganda utiliza formalmente um núcleo de inflação como meta, em vez do índice cheio. O dado ajuda a dimensionar a proposta: não há evidência de que a experiência ugandense, uma economia de porte, estrutura de mercado de capitais e histórico inflacionário completamente distintos dos brasileiros, ofereça um parâmetro replicável para o Brasil. O mesmo raciocínio se aplica ao mandato duplo. Na amostra do FMI, apenas os Estados Unidos combinam formalmente estabilidade de preços e pleno emprego como objetivos do banco central. Não se trata de um modelo em consolidação global, mas de uma configuração institucional específica, ligada à trajetória histórica americana e sustentada por condições que não se replicam automaticamente em outras economias, do papel do dólar como moeda de reserva à profundidade do mercado de capitais dos Estados Unidos. Copiar o desenho institucional sem as condições que o sustentam tende a produzir resultados bem diferentes dos observados no caso original.

Desse conjunto de evidências decorre uma conclusão que a política brasileira insiste em ignorar. Se o valor da meta e a amplitude da banda são estatisticamente semelhantes aos de outros emergentes, mas o juro real brasileiro permanece, de forma persistente, entre os mais altos do mundo, a variável explicativa não pode estar no desenho da meta. A explicação mais consistente com os dados é fiscal. Uma trajetória de dívida pública ascendente, somada a um histórico recorrente de resultados primários insuficientes, eleva o prêmio de risco exigido para financiar o Estado brasileiro. Esse prêmio aparece na taxa de juros de equilíbrio, não no número inscrito na meta de inflação. É o mecanismo clássico de crowding out fiscal: o setor público, ao demandar financiamento de forma persistente e crescente, encarece o custo de capital para toda a economia, independentemente de qual seja a configuração do regime de metas.

Em economia não existe alquimia. Redesenhar o rótulo da meta, seja adotando núcleo em vez de índice cheio, ampliando a banda, elevando o valor central ou incorporando um objetivo de emprego, não resolve um problema cuja origem está no fiscal. Instrumentos de política monetária não substituem disciplina fiscal, e tentar corrigir o problema pelo lado errado tende a custar tempo e credibilidade, sem alterar o resultado final. O debate técnico sobre o desenho ótimo da meta tem valor acadêmico e merece ser levado a sério, mas não deveria deslocar a atenção da variável que de fato determina o prêmio de risco brasileiro: o desequilíbrio persistente das contas públicas.

Voltemos, então, à pergunta inicial. Se a meta brasileira não é uma anomalia entre os emergentes, por que o juro real do país continua entre os mais altos do planeta? A resposta não está na engenharia do regime de metas, mas no comportamento fiscal que o Brasil insiste em não corrigir. Enquanto o diagnóstico continuar mirando o alvo errado, o remédio prescrito também errará o efeito.