Vibra/Eneva: mercado vê desafio na relação de troca

Ainda digerindo a proposta feita ontem pela Eneva para uma fusão com a Vibra, os analistas de sellside veem méritos na transação – mas acreditam que haverá um longo caminho para que as companhias cheguem a um acordo.

O principal ponto diz respeito a (sempre ele) o valuation. A Eneva propôs uma fusão de iguais entre as duas companhias, o que implica um prêmio de 25% para a companhia em relação ao valor de tela. A empresa de térmicas a gás é avaliada R$ 20,7 bilhões na bolsa, enquanto a Vibra vale pouco mais de R$ 25 bilhões.

“Vemos possibilidade de o board da Vibra negar a primeira oferta para melhorar termos de troca”, disse Luiz Carvalho, do UBS, em nota para os clientes. “Em contrapartida, BTG não faria um move deste, gastaria tempo com Itaú e desgaste e se não fosse fazer para valer”.

O Bradesco BBI foi na mesma linha afirmando que a oferta pode ser vista como uma proposta inicial enviada pela Eneva. “Acreditamos que essa potencial fusão deve levar um bom tempo para avançar”, disseram os analistas do banco.

O Santander também afirmou que vê um ‘pushback’ no valuation de Vibra: “É bastante consensual hoje no mercado que Vibra é barato, negociando a 8,5-8,7 vezes P/E [preço/lucro] e deveria estar próximo de 11 vezes”, disse a instituição.

Os papéis da Eneva abriram o pregão em forte alta de cerca de 4%, mas logo devolveram o avanço e, por volta das 11h40, operavam praticamente estáveis em relação ao pregão anterior. Já os papéis da Vibra caem 2,38%, para R$ 21,70.

Uma estrutura em que o ofertante propõe um prêmio de largada a si mesmo, de fato, é pouco usual. Mas o que os acionistas de Eneva argumentam é que é preciso olhar o filme e não a foto.

A empresa está alavancada, mas tem projetos já contratados para mais que dobrar seu Ebitda nos próximos anos, chegando a cerca de R$ 7 bilhões em 2027. E poderia fazer um pipeline mais agressivo de investimentos com acesso à geração de caixa – exatamente o perfil da Vibra, que enfrenta o desafio da perpetuidade do seu negócio principal.

Por essa lógica, os analistas de mercado estariam olhando a capacidade de crescimento da Eneva com acesso mais restrito a capital (a companhia está com uma relação entre dívida líquida e Ebitda de 4 vezes).

“A distribuição de combustíveis é um dying business em meio à transição energética. Podemos discutir quando ele vai declinar, mas a questão é que vai declinar em algum ponto”, pondera um investidor relevante da Eneva. “A Eneva é um negócio que eu deixaria para os meus filhos, o negócio com a Vibra não sei como estará daqui a 15, 20 anos.”

Investidores da Vibra, no entanto, ponderam que a empresa está ciente desse risco, mas não tem pressa para fazer nenhum movimento, uma vez que ainda aposta no etanol para um combustível relevante na transição energética no Brasil, ao contrário de outros mercados que estão partindo direto para a eletrificação.

Nos comentários de mercado, os analistas querem entender melhor as sinergias de negócio. A preocupação é com a alocação de capital da Vibra – que pagou caro nos últimos M&As, na avaliação do mercado, em especialmente pela comercializadora de energia Comerc, adquirida em 2021.

“As sinergias propostas pela Eneva são similares àquelas propostas pela Comerc, que em última instância, o mercado não conseguiu engolir”, afirmou o BBI.

Para o UBS, a transação parece ser mais necessária para a Eneva, que está com o balanço mais pressionado. Nesse sentido, a Vibra estaria “com a faca e o queijo” na mão, afirma Carvalho: “Um fator importante é monitorar o Ronaldo César Coelho [que tem 8% das ações da Vibra]. Ele só tem o pé num barco."

A Dynamo, que trouxe a ideia da combinação de negócios, tem 10% de duas as companhias e é a maior acionista de Vibra, com capital bastante pulverizado.

A gestora, no entanto, não senta no conselho de nenhuma das duas empresas – e, segundo fontes ouvidas pelo IN, apesar de ver lógica empresarial na transação, ainda vai avaliar a relação de troca.

Outro ponto de atenção trazido por investidores é a proposta de contribuição de ativos por parte do BTG (do mesmo grupo de controle da Exame). O banco, que é o maior acionista de Eneva, com 22% de participação, afirmou que, após concluída a transação, pretende aportar quatro usinas térmicas, com 710 MW de capacidade instalada, na nova empresa.

O valuation preliminar apresentado é de R$ 2,5 bilhões. Segundo a carta apresentada à Vibra, a transação será submetida ao board da nova empresa, envolvendo apenas membros independentes não conflitados, e contará com uma fairness opinion de um banco independente.

“Me parece um valuation esticado. A fatia deles na Eneva vale pouco mais de R$ 5 bilhões, portanto é um valor relevante. Precisamos ver como esse processo se desenrola”, pondera um investidor relevante da Eneva.