Além dos R$ 10 bi: os números envolvidos na proposta da Unipar pela Braskem

A possível compra da Braskem pela Unipar é uma história ainda em construção. Tudo começou no sábado à noite, quando a maior fabricante de PVC da América Latina anunciou ao mercado uma oferta de R$ 10 bilhões para compra da participação da Novonor na petroquímica, correspondente a 38,3% do capital social. A oferta pela Braskem, a segunda em pouco tempo (para um ativo à venda há cinco anos) chama a atenção porque não é uma tarefa simples de ser cumprida. A começar pela negociação da compra das ações, hoje em posse de cinco bancos em alienação fiduciária, isso sem falar nas conversas com a Petrobras e nas demandas de minoritários. Por tudo isso, adivinhar quando as negociações chegarão ao fim e tudo o que deve acontecer é impossível no momento. Mas, a partir dos fatos conhecidos hoje, uma coisa é certa: caso a transação seja concluída, R$ 10 bilhões são apenas a cifra inicial. 

Levando em consideração o tag along de minoritários (o direito a receberem a mesma oferta), caso a Petrobras mantenha a posição que tem hoje no negócio, o custo da transação sobe para R$ 17,4 bilhões. É um custo que vem em cima de uma companhia já endividada, com a Braskem tendo uma alavancagem na casa de 12 vezes dívida líquida/Ebitda.

Ainda há muito a ser definido, é claro, e dentro dessas dúvidas, permanece também o timming da auditoria externa contratada para viabilizar a operação (uma exigência nova em relação à oferta da Apollo e Adnoc) bem como o tamanho do desconto a ser fornecido para a Novonor em relação à dívida que a companhia tem, hoje na casa dos R$ 15 bilhões. 

Com os R$ 10 bilhões, os bancos recebem, da Unipar, uma parte relevante desse montante, mas, no limite, caso não queiram fornecer nenhum desconto à Novonor em relação aos R$ 5 bilhões restantes, essa cifra terá de ser negociada pela Novonor. Hoje, pessoas próximas à transação afirmam que a empresa de cloro soda não vai lidar com esse montante remanescente dentro da proposta de compra da Braskem, estando, portanto, os R$ 5 bilhões totalmente a cargo de negociações entre a ex-Odebrecht, em seu plano de recuperação judicial e as cinco instituições financeiras. 

Entender todo esse processo passa por uma série de etapas. Começando pelo início: o anúncio da transação. A Unipar formalizou uma proposta de R$ 10 bilhões pela Braskem, mas, no fim das contas, como vai conseguir esse dinheiro? Segundo uma fonte familiarizada com a operação, a companhia  estuda fazer uma transação que envolve usar seu caixa próprio — que está em R$ 1,4 bilhão, segundo os dados do primeiro trimestre — mais duas operações de dívida para financiar o restante: uma, contraída no balanço da Unipar (hoje sem dívidas) e a outra parte contratada no balanço da nova empresa combinada com a Novonor. Para relembrar: a proposta da Unipar pela Braskem prevê um veículo único para investir na Braskem. Nesse desenho, a fabricante de PVC terá 34% de participação na companhia adquirida e a Novonor ficará com os 4% restantes. 

Dentro desse desenho — que por enquanto é uma hipótese ainda sob estudo — o argumento usado para defender a atratividade de um veículo que tem a Novonor como sócia tem a ver com a pequena participação da ex-Odebrecht dentro desse desenho, sendo “um sócio carregado”. Hoje, a avaliação de quem está próximo à transação é a de que a construtora tenha no máximo 10% de participação desse veículo criado para investir na Braskem. 

A ideia do investimento conjunto (em vez de centralizá-lo só no balanço da Unipar) tem a ver com conseguir o dinheiro usando a participação na companhia adquirida como garantia para a transação. “Vou dar um exemplo. Você quer comprar um apartamento novo no banco, que te pede em garantia as aplicações que tem na instituição financeira. Por que você vai dar seu dinheiro aplicado se você pode colocar o apartamento em garantia? É o mesmo racional, em outra magnitude”, diz a fonte próxima à operação ao EXAME IN.

A ideia, vale frisar, não está escrita em pedra. Nesse racional, também não está descartada a opção de trazer mais sócios para esse veículo de investimento. Hoje, a Unipar tem acesso a uma série de outros players, como fundos de investimento, que ainda não foram acessados para essa transação. Caso a companhia opte por trazer mais gente para a mesa, por enquanto, o racional seria o de diluir a participação detida pela Novonor no veículo de investimento, tornando-a ainda menor. 

Independentemente da chegada de um novo sócio ou não, a empresa única criada para investir na Braskem não deve se encarregar de negociar o passivo de R$ 5 bilhões da Novonor, ainda segundo a fonte próxima à operação. A visão é a de que a dívida é anterior à chegada da Unipar na Braskem e que, dentro do desenho previsto hoje, caberá à ex-Odebrecht negociar as dívidas com os bancos. Não está excluída a possibilidade de que esse seja o desconto na dívida de R$ 15 bilhões da construtora com as instituições financeiras (chamado de ‘haircut’, no jargão). 

Para quem está dentro da operação, o argumento é o de que “joga a favor” para o desconto de ⅓ do valor da dívida o fato de a transação ser feita totalmente em dinheiro, atrelada a um entendimento de que se trata de um ativo à venda há cerca de cinco anos. A isso, se soma a distância entre o valor pago por ação, na proposta feita no último sábado, e o valor ‘ideal’, para cobrir a dívida da Novonor com as cinco instituições financeiras. 

De acordo com pessoas a par da transação, a estimativa é de que a dívida da ex-Odebrecht com os bancos somaria R$ 15,5 bilhões, o que daria um preço de R$ 50,76 por ação. Seguindo os números divulgados pela imprensa (de R$ 14 bilhões a R$ 15 bilhões) esse valor por ação ficaria em R$ 45,85 e R$ 49,12, respectivamente. A proposta da Unipar é de R$ 36,50 por ação e, hoje, os papéis da Braskem na bolsa valem R$ 26,74. 

A vontade dos bancos para ceder ao desconto de R$ 5 bilhões ainda é um ponto nebuloso. Ainda mais considerando as especificidades da transação.  Um ponto importante e que vale a pena ser lembrado é o de que, hoje, Itaú e Bradesco ocupam 'o assento da frente' na fila por recebimento do dinheiro emprestado à ex-Odebrecht, tanto em prazo quanto em montantes, por terem emprestado dinheiro à empresa, já em dificuldades — em 2018, logo depois de um empréstimo de R$ 2,7 bilhões contraído pela empresa. Porém, para que isso aconteça, todos os bancos na fila concordem com as condições apresentadas, um ponto que torna as negociações ainda mais desafiadoras.

Petrobras e minoritários

Para que a negociação com os bancos de fato aconteça, um ponto essencial na transação é a posição da Petrobras no negócio. A petroleira divulgou, em fato relevante nesta terça (13) que ainda não tem uma decisão definida em relação ao que vai fazer na Braskem, empresa na qual detém uma participação de 36,15%. 

Três caminhos são os mais óbvios: vender a participação que tem na companhia, o tal tag along (um fato com o qual a Unipar já afirmou que não consegue lidar por questões financeiras), permanecer com a posição que tem hoje ou exercer o direito de preferência e comprar as ações no lugar da Unipar.

Para fontes próximas à companhia de cloro soda, a palavra-chave é flexibilidade. “Há muitos arranjos possíveis e um único que não funciona”, dizem. A exceção seria a Unipar não ter uma posição de controle na Braskem. O que automaticamente não deixa descartada, ao menos por enquanto, a hipótese de um controle compartilhado com a Petrobras. As conversas entre Unipar e a petroleira já estão acontecendo, mas ainda não há novidades sobre o assunto ou sobre o desenho dessa transação. Inclusive, aqui, dependendo das exigências da Petrobras, a Unipar pode reforçar a busca por um novo sócio para conseguir lidar financeiramente com o que for estabelecido. 

Caso a petroleira mantenha a posição que tem hoje, há ainda um último passo, hoje ainda (obviamente) sem uma estrutura clara de financiamento, uma vez que não se sabe qual é a posição que a Petrobras vai tomar no negócio: o tag along dos minoritários. Hoje, esse fator levaria a uma despesa de R$ 7,4 bilhões para a Unipar dentro da transação. 

Com a conclusão da negociação, as dívidas feitas para que a Unipar consiga uma fatia dentro da Braskem se somam às de uma empresa hoje bastante endividada. A alavancagem (dívida líquida/Ebitda) da empresa adquirida está em 12 vezes, segundo os dados do primeiro trimestre. Sem falar no histórico da companhia: desde que as ações foram dadas em garantia, a Braskem pagou R$ 11,5 bilhões em dividendos.

Para crescer daqui para frente, em meio a esse cenário, a visão de quem está perto da operação é a de que a Braskem, sob uma gestão eficiente, pode crescer de forma significativa com o próprio caixa. “A empresa saiu de um faturamento de R$ 15 bilhões para um de R$ 100 bilhões desenvolvendo projetos super complexos, como a compra da planta nos Estados Unidos, na Europa, o desenvolvimento da planta de Paulínia. Ela não precisa de recurso adicional se estiver sendo muito bem gerida”, diz uma fonte próxima à negociação.