A lógica da proposta de 'fusão de iguais' entre Eneva e Vibra

A Eneva, de térmicas a gás, está propondo uma troca de ações coma Vibra Energia, dona da BR Distribuidora, numa transação que criaria uma gigante de energia com quase R$ 50 bilhões em valor de mercado e uniria empresas com perfis complementares.

De um lado, a Vibra tem uma alta geração de caixa, mas num segmento de margens enxutas e retorno mais baixo nos investimentos. De outro, a Eneva tem um negócio de receita previsível e margens elevadas, mas bastante intensivo em capital – e está mais endividada em meio a uma ampla gama de projetos em construção, que devem dobrar o Ebitda da companhia em dois anos.

“A lógica é unir uma empresa geradora de caixa com outra com bastante experiência em alocação de capital e retorno alto nos projetos”, diz uma fonte próxima à Eneva.

Além disso, há sinergias, com a venda de gás da Eneva para clientes industriais da Vibra, bem como a comercialização via Comerc, adquirida pela Vibra em 2021. Ambas as empresas também tem apostado em projetos de transição energética.

Se concretizada, a fusão daria origem à terceira maior empresa de energia no país, atrás de Petrobras e Eletrobras, com uma liquidez expressiva, estimada em R$ 300 milhões diários. "Seria uma ação must own [que precisa se ter]", afirma uma fonte que vem acompanhando a transação.

Segundo três interlocutores ouvidos pelo Exame IN, a ideia da fusão partiu da Dynamo, que tem cerca de 10% de ambas as companhias. A gestora carioca é a maior acionista de Vibra, que tem capital bastante pulverizado, e tem um acordo de voto com o segundo maior acionista, Ronaldo Cezar Coelho, com cerca de 8% do capital.

A Eneva, por sua vez, tem outros dois acionistas de referência: o BTG Pactual, que tem 22% das ações e vem aumentando sua participação, e a Cambuhy, dos Moreira Salles, com 19,7%.

As negociações devem ocorrer de maneira amigável. As conversas informais entre membros dos conselhos de administração começaram em meados deste ano, com o desenho sendo refinado ao longo do último trimestre.

A grande questão deve ficar por conta da relação de troca. A proposta apresentada hoje à Vibra é de uma fusão de iguais, ou seja, cada uma das empresas ficaria com 50% do negócio resultante. A relação de troca prevê um prêmio para o valor de tela da Eneva, que está cotada hoje a R$ 20,7 bilhões na B3. A Vibra vale R$ 25,9 bilhões.

O valor proposto pela Eneva leva em consideração a média das cotações nos últimos 180 dias. “Quando as conversas começaram, a Eneva valia mais que a Vibra, mas eles tiveram um trimestre excepcional, enquanto a Eneva está com um balanço mais pressionado”, aponta uma fonte próxima à empresa de térmicas a gás. “É uma diferença mais pontual.”

O plano é que Sérgio Rial, hoje presidente do conselho da Vibra, seja o chairman da nova empresa, que teria um novo CEO. Ernesto Pousada, que comanda a Vibra, e Lino Cançado, à frente da Eneva, ficariam à frente de suas respectivas unidades de negócio na empresa resultante.

Na carta enviada à Vibra, o BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) afirmou que pretende concentrar seus ativos de geração de energia na empresa combinada. Além da Eneva, o banco tem outras quatro usinas térmicas já operacionais – Termelétrica Viana, Povoação Energia, Gera Amazonas e Gera Maranhão –, com capacidade instalada de 710,5 MW, avaliadas em cerca de R$ 2,5 bilhões.

"As condições do negócio serão oportunamente negociadas entre o BTG Pactual e membros independentes não relacionados na nova empresa combinada", afirmou a Eneva no documento, destacando que o valor dos ativos deve ser referenando por uma fairness opinion.

O banco – que carrega ações da Eneva desde a conversão de dívida em ações da antiga MPX e participou de toda a transformação da companhia – seria um dos principais acionistas da empresa combinada.

BTG Pactual e Itaú BBA estão assessorando a Eneva, que conta com assessoria jurídica do Pinheiro Neto e do Spinelli Advogados.