O que dá mais retorno: M&As com dinheiro ou troca de ações? O BCG responde

A forma de pagamento de uma operação de fusão ou aquisição faz diferença para o retorno gerado ao investidor? De acordo com o BCG, a resposta é sim – e, como diz o ditado, cash is king. 

Uma análise de mais de 8 mil transações ao longo de 30 anos feita pela consultoria mostra que as transações feitas em cash geram um retorno total ao investidor 1,62% maior no período de dois anos. 

Enquanto isso, as que combinam dinheiro e ações trazem uma diferença negativa de 0,36% e as realizadas somente com ações apresentam o pior desempenho, de -2,30%.  

Os percentuais mostrados refletem a diferença entre o retorno total ao acionista (TSR) gerado pela empresa compradora e um índice de referência do mercado (exemplo: um índice de blue chips local). 

Para chegar a essa conclusão, a firma considerou 8.593 transações realizadas entre janeiro de 1990 e junho de 2023, com valor superior a US$ 100 milhões e mais de 50% de ações adquiridas, envolvendo somente empresas listadas. 

A hipótese da consultoria é a de que transações feitas em dinheiro passam por uma due diligence mais cuidadosa — e, eventualmente, por um valuation mais bem-feito — do que as realizadas com ações. 

“Uma abordagem apenas em dinheiro assegura disciplina, particularmente nos valuations – um elemento crucial em tempos de capital mais limitado e mais caro [como o atual]”, afirma a consultoria no relatório M&A Report, divulgado com exclusividade ao Exame IN. 

A escolha do período de dois anos para representar o ‘longo prazo’ tem a ver com o horizonte de tempo tipicamente estabelecido pelas companhias para capturar a maior parte das sinergias após anunciarem uma transação. 

“Se uma empresa não consegue capturar ganhos significativos nesse período, o mercado de capitais tende a perder a confiança na capacidade de execução dessa companhia”, diz Jens Kengelbach, head global de M&A no Boston Consulting Group.

No curto prazo, as transações em cash também reinam. O BCG fez uma comparação do desempenho das ações de empresas envolvidas em um M&A de três dias antes do anúncio até três dias depois do comunicado sobre a combinação de negócios. 

O saldo entre a expectativa de mercado e o que de fato foi realizado é apresentado em uma métrica chamada cumulative abnormal return – ou seja, o quanto as ações variaram em relação ao padrão verificado imediatamente antes do anúncio da transação.  

As transações feitas em dinheiro são, mais uma vez, as únicas a apresentarem retorno positivo, de 0,05%. Os M&As realizados com ações mais cash apresentam retorno negativo de 0,86% e, os que têm somente ações, novamente apresentam o pior desempenho: -1,17%. 

“É um dado limitado, porque considera que toda a informação está disponível no momento do anúncio, mas não deixa de ser uma análise cientificamente aceita”, diz Kengelbach.

O BCG produz seu relatório anual de fusões e aquisições há mais de vinte anos. E,  de acordo com a consultoria, por enquanto, 2023 se consolida como um dos piores da década para as operações de fusões e aquisições. O desempenho em valores, registrados em bilhões de dólares, deve ficar apenas acima do registrado em 2009, como mostra o gráfico. 

Dados mostram que 2023 traz desempenho comparável a 2009 em M&As (Boston Consulting Group/Divulgação)

Olhando para o que já foi realizado nos nove meses do ano, o total é de 23,9 mil fusões e aquisições fechadas globalmente, que somam US$ 1,3 trilhão. A cifra representa queda de 39% em comparação com 2022. 

“Globalmente, a disposição para fazer fusões e aquisições está mais fraca. São operações realizadas por empresas que querem fazer desinvestimentos, principalmente, de olho em preservar os balanços. É um cenário totalmente diferente de 2021, uma época em que havia muita euforia para consolidação”, diz Kengelbach.

(Os dados foram compilados antes das duas mega aquisições do setor de petróleo nas duas semanas: a compra da Pioneer pela Exxon, por US$ 60 bilhões, e da Hess pela Chevron, por US$ 53 bilhões – ambas feitas… via troca de ações.)

Mesmo em meio às dificuldades que 2023 apresenta, com guerras e incertezas a respeito dos juros nos Estados Unidos, o BCG mostra que o pior já pode ter ficado para trás. 

Na análise da consultoria, o volume de grandes acordos (acima de US$ 500 milhões) fez seu ponto mais baixo no primeiro bimestre deste ano, na esteira da menor confiança de empresários — mapeada pelo índice de confiança da OCDE. Desde então, acompanhando a melhora no índice, ainda que sutil, o volume de transações tem aumentado mês a mês.

Os principais setores que têm levado a acordos neste ano variam de região para região, com destaque para energia, petróleo e gás, tecnologia e ESG – essas últimas duas categorias sendo responsáveis por 38% do número de deals anunciados globalmente no primeiro semestre deste ano.

“O que vemos agora é que as disparidades entre as expectativas de preços para compradores e vendedores parecem estar se estabilizando. A nossa expectativa é que essa diferença fique cada vez menor, colaborando para uma retomada de fusões e aquisições a partir do segundo semestre de 2024”, diz Kengelbach.

Comprando na baixa

Em meio à volatilidade dos mercados, as empresas que conseguirem aproveitar o momento atual para fazer M&As tendem a produzir um desempenho melhor no futuro, segundo a análise da consultoria. 

Ao analisar 21 mil transações feitas de 1990 até 2023, o BCG aponta que o retorno depois de dois anos do anúncio da fusão realizada em período de economia mais fraca é mais do que o dobro   do registrado em períodos de economia forte. O retorno total ao acionista fica em 1,73% e 0,71% acima da média de mercado, respectivamente.

Ou seja, é hora de aproveitar barganhas – de preferência, em cash – uma arte que, segundo o BCG, os compradores mais contumazes dominam com mais maestria. “Compradores em série conseguem atuar nesse mercado e aproveitar o melhor que ele consegue oferecer. Em um mercado mais fraco, é possível comprar mais barato, mas pouca gente disposta a vender. Conseguir encontrar essas empresas e convencê-las vai muito além do preço”, afirma o executivo. 

De acordo com o estudo, companhias que fazem M&As com frequência — independentemente do ciclo econômico — produzem retornos maiores ao longo do tempo. Organizações que fizeram pelo menos cinco transações de 1990 a 2023 tiveram um retorno de 1,42% acima da média de mercado em um período de dois anos após cada compra. Enquanto isso, empresas que fizeram apenas uma aquisição nesse período tiveram um retorno negativo em 0,90%.