Quanto a Totvs deveria pagar pela Linx

Recentemente, a Stone colocou a Linx, de softwares, à venda – voltando atrás numa aquisição que, quatro anos depois, mostrou muito menos sinergia com o negócio core, de maquininhas de pagamento, do que se esperava.

Mas, na visão do Itaú BBA, a companhia deve receber bem menos do que os R$ 6,7 bilhões que desembolsou em 2020.

Engrossando o coro do mercado de que a Totvs é a compradora mais provável – mas bastante sensível a preço –, o banco estima que a Linx deveria ser avaliada entre R$ 2,1 bilhões e R$ 3,8 bilhões para que o negócio fizesse sentido.

Não é muito diferente do que o mercado vem especulando: a maior parte dos analistas e investidores vem falando em algo na faixa de R$ 2 bilhões para a transação.

Num relatório publicado hoje, o banco fez uma análise comparativa, avaliando ambas as empresas com base em múltiplos de 38 empresas de tecnologia semelhantes nos Estados Unidos versus o seu crescimento esperado de EBIT nos próximos três anos.

A conclusão é que a Totvs está negociando está negociando a múltiplo de valor de empresa sobre EBIT de 14,7 vezes – 44% abaixo do que seria o justo, de 26 vezes.

“Como as tendências de crescimento e margem da Linx são menores do que as da Totvs, acreditamos que ela merece um desconto material em relação aos múltiplos desta última”, escreveram os analistas Thiago Kapulskis e Pedro Leduc.

Enquanto a Totvs tem uma taxa de crescimento anual de receita projetada de 25% nos próximos três anos, a da Linx ficaria em 1,5%, se mantido o ritmo dos últimos doze meses encerrados em junho.

Com crescimento menor, a Linx teria um múltiplo justo de 16 vezes, na avaliação do banco. Mas para que o negócio fizesse sentido, precisaria ser negociada a um desconto pelo menos semelhante ao da Totvs, de 44%, o que resultaria num múltiplo de 9 vezes EBIT, argumenta o Itaú BBA.

Essa conta resultaria em R$ 2,1 bilhões.

O banco reconhece que o cálculo envolve hipóteses “bastante conservadoras” para a Linx, sem considerar sinergias e nem melhora de rentabilidade – que vem sendo entregue nos últimos trimestres.

Num cenário mais otimista, em que não há desconto em relação ao múltiplo de Totvs e há um aumento de 200 pontos-base na rentabilidade da Linx, o valor passaria a R$ 3,8 bilhões.

“Para nós, a parte mais baixa dessa faixa é a mais provável”, diz o analista Thiag Kapulskis, do time de tecnologia. “E os investidores parecem concordar com essa avaliação, já que esse foi a faixa de valuation mencionada na maioria das interações no espaço de tecnologia.”

E para Stone?

Ainda que a Stone não recupere o investimento feito na aquisição da Linx, a venda deve ser positiva. “O movimento poderia liberar capital que hoje está travado no setor de softwares, que performa muito mal”, escreveu Pedro Leduc, responsável pela análise de serviços financeiros.

Hoje, poucos clientes da Linx usam soluções da Stone, então a potencial perda de receita seria muito baixa.

Na visão dele, a Stone pode realocar o dinheiro recebido em outras áreas de negócio, como funding para a vertical de crédito e pré-pagamento de operações ou mesmo deixar o dinheiro rendendo.

Outra alternativa seria retornar o dinheiro aos acionistas, já que o core business está bem capitalizado.

Nesse sentido, a faixa de valuation calculada pelo banco geraria valor também para a empresa. “Assumindo que o caixa gerado na transação renda aproximadamente 100% da Selic no próximo ano e usando a alíquota de imposto atual, a transação adicionaria valor na maior parte dos cenários”, afirma.

Sua visão é que a venda da Linx pode ser estruturada de duas formas.

Na primeira, por meio da venda da Linx como uma unidade isolada. Nesse caso, dependendo do preço, a transação poderia engatilhar uma baixa contábil na Stone Participações, a subsidiária que abriga a companhia.

Isso, por sua vez, poderia resultar numa vantagem tributária na forma de créditos que poderia ser usados ao longo de anos.

Outra opção seria vender a Stone Participações e junto com ela o ágio que está contabilizado no balanço, avaliado em R$ 5,4 bilhões – o que, a valor presente, poderia adicionar R$ 1 bilhão à transação, diz Leduc.

A Stone tem tentado não ficar refém da venda para a Totvs. Segundo fontes próximas à operação, o ativo vem sendo apresentado a uma série de potenciais compradores, que incluem nomes como as gestoras de private equity Advent e GIC, além de empresas de software estrangeiras, como a Constellation.