Na SYN, R$ 1 bi em dividendos no horizonte – e um re-rating esperando para acontecer

Normalmente esquecida no limbo das smalls caps, a SYN chamou atenção do mercado no fim de fevereiro com uma transação transformacional, que provocou uma alta de 70% num só pregão.

No que se provou um dos destravamentos de valor mais espetaculares da história recente, a companhia anunciou a venda de fatias em seis shoppings centers para um fundo da XP Malls por R$ 1,85 bilhão – 120% do valor total da empresa naquele momento, considerando equity e dívida.

No entanto, apesar da reprecificação e de uma alta adicional de 16% desde então, contra 5% do Ibovespa, o mercado ainda parece longe de colocar na conta o real valor da transação – e do portfólio que segue na companhia. A SYN vale hoje R$ 1,46 bilhão na B3.

A venda, concluída na semana, passada abre espaço para uma distribuição de dividendos de até R$ 1 bilhão, na visão do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame), que vê os proventos como o próximo gatilho para uma ampla valorização da empresa.

O banco ainda vê um potencial de alta de 30% nos papéis, com preço-alvo de R$ 12 definido para os próximos doze meses, contra os R$ 9,67 da tela.

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Nos últimos meses, algumas casas locais vêm montando pequenas posições no papel, apostando na assimetria de valor e que uma reprecificação está a caminho.

“Antes, havia um temor de que a XP não conseguisse levantar o capital necessário nos fundos para bancar a transação, mas eles fizeram isso em abril. É um caso de livro-texto de distorção de preço”, aponta o gestor de um grande fundo de ações da Faria Lima.

Com a conclusão da transação na semana passada, entraram R$ 640 milhões no caixa da SYN. Outros R$ 300 milhões já tinha sido faturados em fevereiro, na assinatura do memorando de entendimentos. Mais R$ 909 milhões entrarão até 2025.

Os recursos vão se somar a um balanço amplamente desalavancado. A empresa tem uma dívida líquida de R$ 500 milhões hoje e vai encerrar o ano com um caixa líquido de R$ 400 milhões, com mais R$ 550 milhões em recebíveis.

Isso abre espaço a revisão na estrutura de capital, com uma distribuição de dividendos polpuda, equivalente hoje a 70% de yield, aponta o BTG.

Quanto vale o que fica

Além da possibilidade de uma remuneração giga aos acionistas, o mercado parece estar subavaliando os ativos que ainda estão no portfólio da SYN. Na avaliação do BTG, aos preços atuais, o cap rate dos shoppings que ainda estão na carteira da companhia é de 20%.

É um desconto grande em relação à média dos concorrentes listados, de 12% a 15%. (O cap rate considera a receita operacional dos shoppings em relação ao valor dos ativos – quanto menor, mais valorizados eles estão, e vice-versa.)

Na venda para a XP, os ativos foram avaliados a um cap rate de cerca de 7%, melhor que o os desinvestimentos feitos pela gigante Allos, que giraram em torno dos 8%.

A venda para a XP incluiu uma fatia de 32% no Shopping Cidade São Paulo, na Avenida Paulista, um ‘ativo-troféu’ com vacância baixa e preço elevado de aluguel. A SYN ainda mantém 60% de participação no shopping, que vai responder por metade da sua receita operacional.

Avaliando essa fatia a um cap rate de 7%, apenas o empreendimento teria um valor de empresa 30% maior que o valor de mercado da SYN, aponta o BTG.

No seu cálculo, o banco aplicou esse cap rate para o Cidade Jardim e o de 12% para as participações de outros shoppings que estão no portfólio: Grand Plaza, no ABC paulista, Shopping D e Tietê Plaza, em São Paulo., e Metropolitano Barra, no Rio, que geram uma receita operacional de R$ 63,6 milhões por ano.

Adicionou também mais R$ 27,7 milhões anuais de NOI para o portfólio de 67 mil metros quadrados de escritórios corporativos. Adicionando o valor a ser recebido da XP e excluindo a dívida, chega a conclusão de que o preço em bolsa é um múltiplo de 0,58 do valor total dos ativos – ou seja, o desconto é na casa dos 42%.

Nas contas de um analista do buyside, comprado no papel, a um cap rate mais agressivo, de 8,5% para todo o portfólio de shoppings (factível, tendo em vista os deals fechados no mercado privado) o potencial de alta para o papel é ainda maior, de 50%.

É um novo re-rating esperando para acontecer.