Sabesp: Como vai funcionar a cláusula de ‘right to match’ – e por que ela muda o jogo

Um detalhe na privatização da Sabesp, anunciado ontem à noite pelo governo do Estado, animou os investidores.  

A mecânica da operação agora prevê um “right to match” para o investidor estratégico que fez a segunda melhor oferta, caso ele tenha recebido um valor maior de book na segunda etapa.  

Na prática, o segundo colocado pode cobrir a oferta do primeiro se tiver mais demanda do mercado, o que aumenta as chances de que vença o estratégico preferido pelos investidores de Bolsa e dá incentivo para os interessados apresentem a melhor oferta logo de cara para afastar os concorrentes, na avaliação de gestores ouvidos pelo INSIGHT.  

O dispositivo ajudou a dissipar em parte o desânimo do mercado com o preço a ser oferecido no processo, após a privatização ter atraído menos interessados que o inicialmente esperado pelo mercado.  

SAIBA ANTES: Receba as notícias do INSIGHT pelo Whatsapp

Em meio à esses temores e ao azedume da Bolsa, a ação da Sabesp caiu 12% desde as máximas do ano, em abril. fechando o pregão de ontem em R$ 72,06. Hoje, as ações sobem 3,5%, para R$ 74,69.  

Se num primeiro momento havia expectativas que diversos players – como Cosan, Veolia, Votorantim e Pátria – pudessem entrar na disputa, na prática, apenas Aegea e Equatorial apresentaram manifestação de interesse.  

O empresário Nelson Tanure também se cadastrou para apresentar oferta, mas sua participação no certame é incerta, dadas as dificuldades para obter garantias e a complexidade do processo.  

A estrutura da oferta de Sabesp é complexa: numa primeira etapa, o governo vai oferecer uma fatia de 15% do capital para investidores interessados em ser acionista de referência e que vão ficar amarrados num acordo de acionistas com o Estado, válido pelo menos até 2030. Esse investidor terá poderes importantes, como a escolha do CEO e do chairman.  

As duas melhores ofertas devem ser apresentadas ao mercado no próximo dia 28.  

Em seguida, começa um processo competitivo com o mercado em geral, que vai dizer qual é seu investidor de referência preferido.  

Nessa segunda oferta, será oferecido 17% do capital ao mercado como um todo. Os investidores poderão colocar ofertas para dois books, dos dois maiores proponentes. Vence aquele que conseguir o melhor preço médio ponderado entre a primeira etapa da oferta e a segunda  

O que é o ‘right to match’ 

Um ponto crucial definido ontem pelo governo em reunião do Conselho de Desestatização é uma cláusula conhecida em inglês por “right to match”.  

Ele vai funcionar da seguinte forma: o investidor que apresentou a segunda melhor proposta na primeira etapa tem o direito de cobrir a oferta, se tiver o melhor preço na segunda etapa.  

Num exemplo prático: o investidor número 1 apresentou uma oferta de R$ 100 por ação na primeira etapa e o número 2, de R$ 95.  

Na segunda etapa, haverá uma trava de cobertura mínima do book. Os bancos coordenadores vão avaliar qual proposta resultou no maior preço nesse múltiplo de ações ofertadas. O número oficial não vai ser divulgado para não influenciar o processo – mas vamos supor que ele seja de 2 vezes.  

Seguindo o mesmo exemplo: na segunda etapa, há demanda do mercado de 2 vezes as ações ofertadas por R$ 85/ação na proposta do primeiro investidor. No caso do segundo, esse preço é de R$ 87. 

Nesse caso, o preço médio é de R$  92,5 em cima da proposta do investidor 1, e R$ 91,5 para o investidor número 2. Como teve um valor maior na segunda etapa, o investidor número 2 pode aumentar sua oferta para superar à do concorrente na etapa 1. Como resultado, o preço médio da operação sai maior do que em qualquer um dos dois cenários iniciais. 

As consequências 

A cláusula foi incluída para garantir um preço mais alto para o Estado, ao mesmo tempo em que torna o mercado protagonista na escolha do investidor que mais lhe agrada. “O book é soberano na escolha”, resume uma fonte próxima à operação.  Naturalmente, vai ter um preço maior na segunda etapa o investidor que conseguir maior demanda para puxá-lo para cima. 

Entre os investidores, há duas leituras sobre as consequências: primeiro, dá uma vantagem à Equatorial, empresa já mais conhecida pelo mercado e que, ao menos em tese, tem mais capacidade de atrair um book robusto.  

Representantes da companhia vinham advogando por essa cláusula junto aos bancos coordenadores há algum tempo, apurou o INSIGHT.  

Com um perfil mais low profile, a companhia, conhecida pelo turnaround de distribuidoras de energia e com um pezinho mais recente em saneamento, vem tendo menos interação com o mercado que a concorrente Aegea – o que vinha trazendo a percepção de que ela estava mais fora do jogo.  

De acordo com interlocutores que participam do processo, no entanto, a empresa segue firme nas interações com governo e reguladores, com funding garantido tanto por um pool de bancos via dívida e em consórcio com o fundo de pensão canadense CPP, além das gestoras Opportunity e Squadra.  

“Eles têm menos interação com o mercado porque não faz sentido para eles se apresentarem agora e puxar o preço da ação para cima antes de fazer a oferta. Eles já são conhecidos, cabe à Aegea, que tem menos interlocução com os investidores de equities, se apresentar para conquistar os investidores”, diz um gestor otimista com a tese da privatização da Sabesp e que acompanha de perto o processo.  

Uma segunda consequência é diminuir a chance de um investidor ‘indesejado’, como é o caso da Tanure, entre de fato na disputa. “Se ele entrar, é difícil que forme book. Mas ainda que formar, o segundo colocado tem direito de cobrir”, pondera um outro investidor.   

O lançamento oficial da oferta da Sabesp deve ser feito hoje à noite. Na próxima semana, o governador Tarcísio de Freitas segue em roadshow para apresentar a tese nos Estados Unidos e, na semana seguinte para a Europa.  

As propostas dos estratégicos serão conhecidas no dia 28 e a partir de então eles poderão ir a mercado para tentar ‘conquistar’ oficialmente os investidores a entrar na sua proposta.  

Será o momento de apresentar suas credenciais para operar a companhia e multiplicar seu valor como empresa privada e em meio a um novo modelo regulatório que agora incentiva mais a eficiência.  

Gestado há mais de um ano, o jogo está prestes a, de fato, começar.