Na Eneva, uma forcinha de São Pedro converte um pessimista

Com recomendação de venda há quase um ano, o UBS está com uma visão mais construtiva para a Eneva. O banco – até então um dos mais pessimistas com o papel – ainda não está bancando um call de compra, principalmente conta da alavancagem elevada, desafios importantes para a construção de térmicas no Amazonas e perspectivas de custos mais elevados.

Mas revisou sua perspectiva para neutra, aumentando o preço-alvo de R$ 10 para R$ 14,50 ao fim deste ano. Por volta das 11h30, o papel negociava a R$ 12,58, em leve alta de 0,75%.

Em meio a uma temporada de chuvas abaixo da média histórica e uma preocupação maior do Operador Nacional do Sistema (ONS) com a intermitência das renováveis, a equipe liderada por Giuliano Ajeje acredita que o governo deve voltar com os leilões de reserva de energia, o que abre uma aguardada possibilidade de renovação para as térmicas de Parnaíba I e II, cujos contratos vencem em 2027.

A extensão dos contratos removeria um dos principais riscos da tese.

“Na nossa visão, agora a maior dos investidores acredita que a renovação das plantas térmicas é mais provável do que o cenário contrário, dada a alta demanda por térmicas”, aponta o UBS.

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A última temporada de chuvas foi uma das mais secas dos últimos anos. De dezembro a fevereiro, a energia natural afluente (ENA) girou entre 54% e 59% da média histórica de longo prazo.

Ao mesmo tempo, desde o apagão de agosto de 2023, causada pela intermitência de fontes renováveis, como solar e eólica, o ONS aumentou o despacho térmico: a média foi de 210 GWh nos 180 dias que se seguiram ao apagão, conta 195 GWh nos seis meses anteriores.

A grande questão é a que preços os contratos de Parnaíba I e II seriam renovadas num eventual leilão de reserva (nos quais a energia é contratada para dar conta de cenários de abastecimento piores que o previsto e para dar conta das intermitências no horário de pico).

O UBS projeta um cenário conservador de R$ 84 por megawatt-hora, em linha com o último leilão realizado em dezembro de 2021. Cada R$ 10 por MWh a mais adiciona R$ 0,25 por ação ao preço-alvo previsto pelo banco.

Fusão com a Vibra fora da mesa (por ora)

Assim como a maior parte do mercado, Ajeje considera a fusão com a Vibra, proposta em novembro na forma de uma fusão de iguais, um cenário improvável.

“Numa trajetória de recuperação de lucos, a Vibra é vista como um pagador de dividendos e a Eneva é uma empresa em estágio de crescimento. Por isso, uma potencial combinação resultaria uma empresa que ficaria presa entre esses dois cenários, sem propósito claro para os acionistas”, pondera o analista.

Além da reação negativa do mercado à fusão, recentemente o CEO da Vibra, Ernesto Posada, deu entrevistas sinalizando que a proposta não era positiva e que o negócio não estava mais sendo estudado.

Segundo o UBS, a fusão seria um risco também por conta do potencial de overhang, com muitos investidores querendo sair do papel, e pressionando os prepos, já que as duas empresas têm muitos investidores sobrepostos que poderiam reduzir posição e a entidade combinada teria mais liquidez, abrindo uma porta de saída maior para quem investiu na Eneva há anos de olho no turnaround.

Riscos em Azulão

O principal risco da tese de Eneva continua sendo a campanha na Bacia do Amazonas – onde a construção da térmica de Azulão, uma região remota, impõe grandes desafios, que podem implicar estouros para uma previsão de investimento já elevada, de R$ 6,5 bilhões entre 2023 e 2027.

“Os próximos dois anos vão ser chave para o projeto”, diz Ajeje, estimando que cerca de 70% do capex, ou R$ 46 bilhoes, devem ser feitos entre 2024 e 2025.

O último relatório de reservas da Eneva também acendeu uma luz amarela na região. Ainda que as reservas certificadas totais tenham ficado estáveis, foi um aumento de reservas na Parnaíba que compensou uma queda da mesma magnitude no Amazonas.

Ainda há tempo suficiente para que a campanha exploratória resulte em novas descobertas, mas o recuo trouxe um novo risco ao caso: a possibilidade de que a falta de reservas comerciais no Amazonas faça com que a Eneva não consiga entregar seus compromissos de longo-prazo em Azulão, diz o analista.

Nos últimos 12 meses, a ação da Eneva sobe 6,7%, muito abaixo do Ibovespa, que avançou 23,2% no período e do Índice de Energia Elétrica (IEE), que teve alta de 21%.