Depois do susto, as contas: mega M&A da Suzano cabe no balanço (e pode gerar valor)

Apesar da surpresa com o interesse da Suzano pela International Paper, o mega M&A cabe no balanço e “não parece caro do ponto de vista do valuation”, escreveu o Itaú BBA em relatório divulgado ontem à noite.

O tamanho do negócio, de US$ 15 bilhões, assustou os investidores, que se preparavam para um período de desalavancagem após um ciclo intensivo de aportes para o Projeto Cerrado, de expansão de produção de celulose, que consumiu ao todo R$ 22 bilhões.

O papel caiu 12,5% num só pregão, perdendo quase R$ 10 bilhões de valor de mercado.

Mas, passado o susto, o mercado começa a colocar na ponta do lápis o valor da transação. A conclusão é que há espaço no balanço – e o que o re-rating de múltiplos, normalmente maiores nas empresas de papel e celulose, até poderia gerar valor do ponto de vista de valuation.

As ações da Suzano abrem o pregão de hoje em leve alta, com valorização de 1,5% por volta das 10h45.

Nas contas do Itaú, uma combinação de negócios via uma oferta integralmente em dinheiro resultaria num gigante com algo entre US$ 7 bilhões e US$ 7,5 bilhões de EBITDA, com um valor de empresa de US$ 44 bilhões, considerando também a dívida a ser levantada para a oferta.

Nesse cenário, a empresa negociaria a um valor de 6 vezes o EBITDA para 2024.

“Se o mercado considerar que um múltiplo de 6,5 vezes é ‘justo’ (o que consideramos que é baixo), vemos um upside de 50% em relação aos preços atuais”, escreve a equipe liderada por Daniel Sasson.

Ainda nos cálculos do banco, uma oferta de US$ 15 bilhões (financiada por dívida) resultaria numa alavancagem de 4 a 4,5 vezes o EBITDA – um valor elevado, mas gerenciável, e bem abaixo das 6 vezes que a companhia atingiu no primeiro trimestre de 2020, depois da aquisição da Fibria e no começo da pandemia, diz o Itaú.

O banco pondera que a Suzano já vinha sendo vocal sobre a possibilidade de M&As em papel na América do Norte e na Europa.

Embora não haja sinergias tão óbvias com as operações atuais, Sasson vê méritos estratégicos claros na transação.

Primeiro, está a diversificação. Na nova companhia, a divisão de papel e embalagens responderia por 45% do negócio, contra o patamar atual de 15%. Além disso, a Suzano reduziria sua exposição à China, já que hoje o país responde por quase 50% da demanda global por celulose.

O principal risco é o de a Suzano pagar demais pela International Paper. De acordo com a Reuters, a oferta de US$ 15 bilhões, ou US$ 42 por ação, já foi considerada “inadequada” pela IP, o que sinaliza que pode haver uma guerra de preços à frente.

Ontem, o BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) já tinha feito uma análise estimando a alavancagem da companhia combinada em 4 vezes, um valor considerado “gerenciável”.

Em comunicado divulgado na noite de ontem, a Suzano afirmou que “está permanentemente analisando oportunidades de mercado e investimentos alinhados com a sua estratégia”.

Mas afirmou que, até o momento, não existe oferta formal – vinculante ou não – e nem uma decisão de seus órgãos de administração em relação à transação veiculada pela mídia.