O interesse da Suzano em comprar a International Paper tomou boa parte dos investidores de surpresa, que reagiram com ceticismo e levaram o papel a perdas de mais de 20% no último mês. Mas a equipe de research do Itaú BBA acredita que o mercado pode estar sendo rigoroso demais com a potencial operação, mesmo que ainda haja pouca informação sobre o negócio.

“Achamos que a assimetria de risco é positiva, e seríamos compradores ao preço atual”, escreveram o time comandando por Daniel Sasson em relatório distribuído na quinta-feira, 6, a clientes. No pregão anterior, a ação fechou a R$ 48,13. Em maio, quando a oferta da Suzano pela IP foi noticiada, o banco já havia sinalizado que via a operação como positiva. Agora os analistas calculam que, a um múltiplo de 6,5 vezes, a operação poderia adicionar cerca de R$ 15 por ação ao valor de mercado da Suzano. Além da recomendação de compra, o banco tem como preço-alvo R$ 75, um prêmio de 54% sobre o valor atual.

A IP opera 23 fábricas de celulose e embalagens e 222 instalações de conversão em todo o mundo, com uma presença significativa na América do Norte, Canadá, Europa, Norte da África, América Latina e Ásia. Em abril, firmou um acordo para comprar a britânica DS Smith, uma operação que tem sido reafirmada pelos porta-vozes da companhia e que poderia melar as negociações com a Suzano.

No entanto, caso a aquisição da IP vingue, a americana traz à Suzano a segurança de estar mais presente em mercados maduros e depender menos da demanda chinesa, o que também pode proteger a brasileira contra um processo de verticalização que vem sendo observado no setor de celulose na Ásia.

Também deve aumentar a diversificação de portfólio. Na nova companhia, a divisão de papel e embalagens responderia por 45% do negócio, contra o patamar atual de 15%. A IP está bem posicionada no mercado de fluff, cuja demanda é crescente: detém 30% de market share do mercado global, que deve crescer 4% ao ano até 2027. Essa movimentação estratégica poderia também reavaliar os múltiplos de mercado aplicados à Suzano, refletindo uma maior estabilidade e previsibilidade nos ganhos, ajudando a justificar a projeção do banco para ganho por ação.

A condição atual dos ativos da International Paper e a falta de experiência da Suzano no negócio de embalagens fora do Brasil são pontos de atenção. A integração de diferentes modelos de negócios e geografias operacionais também apresenta desafios que exigem uma gestão cuidadosa.

O principal temor de parte do mercado, no entanto, está em torno do negócio está na capacidade financeira da fabricante brasileira de absorver a gigante americana. À Bloomberg, nesta sexta-feira, 7, pessoas próximas à Suzano afirmaram que a empresa poderia levantar até US$ 19 bilhões e ainda manter a alavancagem em até cinco vezes o Ebitda. Embora mais alto do que a alavancagem de 4 a 4,5 vezes prevista para uma oferta de US$ 15 bilhões, o patamar de 5 vezes ainda é inferior ao de 6 vezes que a companhia registrou logo após a compra da Fibria e começo da pandemia, em 2020.

Nos cálculos iniciais do Itaú, se a Suzano levantasse US$ 17,5 bilhões com um custo de 7% para pagar pela IP (algo em torno de US$ 50 por ação), bastariam US$ 180 milhões em ganhos de sinergia anualmente para compensar os US$ 1,22 bilhão em despesas financeiras adicionais resultantes da aquisição, fazendo com que o negócio não tenha impacto negativo para o lucro por ação. Além disso, o consenso de mercado é de que a IP deve gerar um pouco mais de US$1 bilhão em fluxo de caixa livre em 2025, e, portanto, seria capaz de financiar 85% do custo financeiro adicional.

E o negócio poderia ser financeiramente positivo mesmo em um cenário mais conservador. Assumindo um custo de dívida de 8% e a Suzano pagando US$19 bilhões pelo patrimônio da IP, menos de US$ 500 milhões em sinergias anuais seriam necessárias para que o negócio atingisse o ponto de equilíbrio em termos de lucro por ação.

“O que acreditamos ser alcançável considerando outras fontes de sinergias (despesas gerais, de vendas e financeiras) e o impacto secundário que a substituição fiber-to-fiber poderia ter no mercado de celulose.” A equipe aponta a substituição fiber-to-fiber como uma das fontes mais significativas de sinergias.

Se a participação de hardwood (polpas compostas por fibras menores) na composição de fibras virgens no negócio de embalagens da IP em 15 pontos percentuais, a Suzano poderia gerar cerca de US$ 200 milhões em sinergias, calculam.

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