Braskem: todos interessados querem caminhos para cheque sem prêmio

Depois da tentativa frustrada de uma oferta das ações preferenciais da Braskem e com o mercado global fechado e sacudido por uma guerra, a controladora Novonor e seus bancos credores voltaram a conversar sobre a venda do controle da petroquímica. A lista de interessados que acenaram para esse diálogo começa com o fundo de private equity Apollo, que carrega o sucesso da formação da Lyondell Basell em seu histórico. Mas tem também J&F, holding da família Batista, a pequena Unipar, de Frank Geyer, e mais recentemente o grupo Ultra, após uma tímida sondagem.

Apesar da ansiedade dos investidores ser significativa, não há até o momento nenhuma proposta na mesa com valores estabelecidos. Nada, nadinha de nada. A expectativa é que elas comecem a chegar nas próximas semanas. Assim, no mês que vem, a Novonor e os credores poderiam ter uma clareza maior sobre quais conversas teriam potencial de avançar realmente.

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A companhia está avaliada perto de R$ 35 bilhões na B3, com as ações pouco acima de R$ 43. No segundo semestre do ano passado, o papel chegou a ultrapassar R$ 70 (em um único pregão, é verdade) e a petroquímica valia, então, ao redor de R$ 55 bilhões. Pouco antes dessa máxima, quase não havia interessados pelo controle da Braskem e quem apareceu no processo formal de venda tentou coisas diversas como aquisição parcial de ativos. As propostas? Das poucas por toda empresa, teve até R$ 39 por ação.

Mas foi justamente a queda recente dos papéis na bolsa para patamares entre R$ 40 e R$ 45 que abriu espaço para uma nova conversa sobre controle. Até então, os valores eram considerados salgados demais. Os controladores da Braskem estão bastante cientes disso.

É por essa razão que, apesar de uma disposição para buscar prêmio em uma eventual negociação, a essa altura já estão todos esclarecidos que dificilmente algo diferente desse intervalo será alcançado. Especialmente porque a petroquímica carrega em seu balanço as provisões para os afundamentos em Alagoas pela exploração das minhas de sal-gema (um risco contido, provisionado, mas com a solução ainda em andamento), e agora a expectativa de um ciclo petroquímico não tão brilhante.

Em 2021, o Ebitda da Braskem alcançou US$ 5,5 bilhões e a estimativa é que neste ano fique entre US$ 2,5 bilhões e US$ 2,7 bilhões.  Não há como não esperar que isso fique de fora da conta de qualquer interessado.

Vale esclarecer aqui que não há um processo formal de venda em andamento, como o que foi realizado em 2021. Ou seja, não existe um cronograma que interessados devam seguir. Isso dá liberdade para que Novonor e a sócia Petrobras, ao menor sinal de uma virada de mercado, possam ser ágeis para voltar a tentar uma oferta pública de ações.

As sócias querem manter todas as portas abertas ao mesmo tempo. E o que se sabe é que elas devem trabalhar juntas nessa direção, de forma garantida, até o fim deste ano. Já tem gente nesse núcleo de envolvidos pensando nos “e se” da vida. “E se o PT é eleito e a Petrobras tem uma nova gestão que decide manter a Braskem?”.

Para além dos grupos que querem comprar o negócio para manter e da gestora Apollo, quem está na fila esperando a vez do Plano B chegar é o BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame). A instituição está à frente de uma estrutura financeira para a transação que passa pela compra da dívida dos bancos credores da Braskem — antes da aquisição das ações.

Credores

O grupo de cinco bancos que possuem direitos sobre as ações da Braskem — Itaú, Bradesco, Banco do Brasil, BNDES e Santander — somava um crédito de R$ 15 bilhões contra a Novonor no início de 2021, entre principal e juros acruados. Esse valor, deverá cair para algo entre R$ 12 bilhões e R$ 12,5 bilhões até junho deste ano, em razão de dividendos pagos pela petroquímica no ano passado e neste ano.

Essa conta importa para os interessados no controle da Braskem. Não é apenas o BTG Pactual que tem em vista uma estrutura que coloca mais foco na dívida do que nas ações. Todos os interessados começam a conversa questionando se existe espaço para comprar as ações da Novonor, que detém pouco mais de 50% das ações ordinárias, sem adquirir as de Petrobras — apesar do acordo de acionista que une as sócias.

O caminho para isso passaria por assumir os créditos dos bancos e manter tudo como está por um tempo — seja para ganhar fôlego e levantar um cheque final maior, para comprar Petrobras e investidores, seja para aguardar um bom momento para vender os papéis. Nesse cenário, é bom que os investidores estejam preparados para não ver nenhuma oferta de 'tag along', ao menos, não imediata. E ter a consciência de que o preço correria o risco de ser estabelecido pela execução da troca da dívida pela posse das ações.

Novonor e credores têm dito que o jeito mais simples e do qual se extrai mais valor da aquisição é deter 100%. “E daí, por que não sonhar com uma mudança de domicílio da Braskem, para uma listagem internacional no futuro?”, disse uma das fontes que acompanha o processo. Mas a conta de comprar a Braskem é salgada para todo mundo, não tem jeito. A preços de mercado, 100% seriam R$ 35 bilhões. Somente Petrobras e Novonor, R$ 27 bilhões.

Por isso, quem conhece o tema de perto costuma brincar que os investidores não deveriam estar iludidos: há espaço para muita criatividade de estrutura na aquisição da Braskem. Alguém já pensou na compra da fatia da Petrobras (que possui menos de 50% das ações ordinárias) e mais a dívida dos bancos, sem que ela seja imediatamente trocada pela posse dos papéis da Novonor? Haveria ‘tag along’ nesse caso? Quando? E prêmio?

A gestora Apollo, até onde se sabe no momento, é a melhor preparada para uma aquisição integral da Braskem. Mas é também quem faria a due dilligence mais longa. E o risco de uma diligência profunda, por ser demorada, todo mundo que acompanha a empresa já conhece: Novonor, Petrobras e investidores. Por outro lado, J&F e Unipar, e não são poucos os que enxergam isso, podem enfrentar dificuldades para a transação, especialmente com a Petrobras. A estatal, pelo escrutínio ao qual é submetida hoje em dia, evitaria negócios a família Batista e com Frank Geyer, pois todos passaram por acordos de colaboração com o Ministério Público Federal (MPF).

A Braskem continua sendo uma noiva cobiçada, mas difícil.

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