Análise: Petz, Cobasi e o garoto que vendeu o cachorro por R$ 1 milhão 

O anúncio de que Petz e Cobasi estão em tratativas exclusivas para uma ‘fusão de iguais’ fez as ações da companhia fundada por Sérgio Zimerman dispararem na Bolsa, com alta de quase 40%.  

Era a crônica de uma fusão anunciada: negociada há três anos, a expectativa era de que, em algum momento o negócio saísse. A ver o tamanho das posições vendidas em Petz, apostando na queda, ninguém esperava que fosse agora.  

Em entrevista ao INSIGHT em fevereiro, quando aumentou sua participação para 43% por meio de derivativos, Sérgio Zimerman deu a letra: “Fala para os vendidos fecharem a posição logo!”. Eles não acompanharam – e agora, inclusive, questionam o timing das compras feitas pelo acionista de referência.   

No mercado há poucas dúvidas de que haja sinergias a serem capturadas e que as empresas são melhores juntas do que separadas, especialmente num momento de concorrência mais acirrada com plataformas cross-border e marketplaces, que tem tornado a dinâmica de preços pouco racional.  

Mas uma parte da reprecificação da Petz de hoje na Bolsa é técnica e tem a ver com um movimento de short squeeze, quando os vendidos têm que correr a mercado cobrir seus aluguéis de ações e estancar o prejuízo.  

No fato relevante que anunciou a transação, a Petz afirmou que o negócio estava sendo avaliado em R$ 7,10 por ação – o equivalente a um valor de mercado de R$ 3,3 bilhões, mais que o dobro do valor de mercado da companhia no pregão de ontem, de R$ 1,6 bilhão.  

Apesar de fazer vista, na prática, no entanto, o valor diz muito pouco.  

Um gestor ouvido pelo INSIGHT ilustrou com uma metáfora canina: um garoto disse ao pai que venderia seu cachorro por R$ 1 milhão. O pai, querendo fomentar o espírito empreendedor do menino, incentivou. Ao chegar do trabalho no fim do dia, perguntou:  

– “E aí, filhão? Conseguiu vender o cachorro por R$ 1 milhão?” 

– “Não, pai. Mas troquei por esses dois gatinhos que valem R$ 600 mil cada.” 

Em outras palavras, trata-se de uma troca de ações e os valuations são relativos e não absolutos – quase que uma conta de chegada para fazer a divisão de 50% para cada funcionar. A Petz só vale R$ 3,3 bilhões se for considerado que a Cobasi vale R$ 1,9 bilhão, o valor implícito na relação de troca, nas contas feitas pela equipe do Citi.  

No caso da Petz, a metáfora do garoto empreendedor não é perfeita, porque a Cobasi está pagando R$ 450 milhões em cash aos acionistas da, até agora, concorrente.   

O valor é equivalente a 27% da capitalização de mercado da empresa de Zimerman no pregão de ontem – o que ajuda a explicar a disparada dos papéis hoje. “Essa é, de fato, a novidade do valuation e que é bem positiva”, aponta um outro investidor.  

“O pagamento de R$ 450 milhões aos acionistas da Petz foi o principal destaque do anúncio de hoje, que implica um prêmio para a Petz em relação à Cobasi”, também destacaram os analistas do Bradesco BBI em relatório.  

O Goldman Sachs foi mais conservador e fez a conta contrária para fechar ao valor de mercado da companhia combinada. Atribuiu a ela o mesmo múltiplo de 6 vezes EBITDA pelos quais a Petz era avaliada antes da fusão, chegando a um valor total de R$ 2,8 bilhão. Como a Petz vai ficar com 50% do total (R$ 1,4 bilhão) mais R$ 450 milhões em dinheiro, o valuation é de R$ 1,95 bilhão.  

O que a empresa vale além disso depende do ponto de vista qualitativo a respeito do valor que pode ser destravado com a fusão. Com a disparada de hoje, o valor de mercado já está em R$ 2,2 bilhões. 

Os principais pontos destacados por investidores são uma potencial melhora de margens num momento em que Cobasi e Petz deixem de concorrer – que, evidentemente, será tanto maior quanto a nova companhia ganhar força para fazer frente ao resto da competição.  

Juntas, as empresas têm 15% de market share, segundo dados da Euromonitor. 

No call com investidores, Zimerman, da Petz, destacou ainda o potencial de cross-selling, com vendas de produtos de marcas próprias, com Zee.dog e Petix também nos 231 pontos da Cobasi.  

Além dos desafios tradicionais de integração, o principal ponto de atenção dos investidores diz respeito à sobreposição de lojas entre Petz e Cobasi, que têm diversos pontos separados por poucos quilômetros de distância.  

Zimerman e Paulo Nassar, da Cobasi, destacaram hoje que a fusão deve se inspirar no modelo de Raia e Drogasil, que mantiveram as duas bandeiras depois da combinação de negócios. Apesar do overlap de unidades ser um tema recorrente de preocupação na tese da varejista farmacêutica, ela continua entregando aumento de receitas e geração de valor doze anos depois do negócio.  

No caso da Petz e Cobasi, por um lado, o overlap de lojas deve levar a uma redução no ritmo de inaugurações pelas companhias, liberando capex para investimentos no online, onde a competição é mais acirrada. Por outro, a canibalização é uma preocupação.  

“Cerca de 53% das lojas estão no Estado de São Paulo, o que pode levar a remédios do Cade e sinergias de vendas limitadas”, aponta o Citi.  

As empresas têm até 90 dias para concluir a negociação – que pode ser encerrada sem o chamado break up fee, a multa que aparece em alguns acordos de M&As caso o negócio não vá a frente.. Se o negócio for à frente, há muitos detalhes a serem fechados em termos de estratégia.  

Voltando a metáfora do garoto empreendedor, a ver se – e quanto – os dois gatos valem, de fato, a mais que o cachorro.