O maior erro da Equatorial, segundo a Squadra – e o que isso significa para a aquisição de Sabesp

Quer entender a Equatorial?

Pergunte à Squadra, que está no capital há 16 anos, tem no papel a maior posição dos seus fundos e está sentada no conselho da companhia, que tem ampla atuação em energia elétrica e mais recentemente se tornou acionista de referência da Sabesp.

Numa carta aos cotistas publicada ontem à tarde, a gestora dedicou uma seção para analisar os 20 anos da empresa, que acumula uma das maiores altas da Bolsa nos últimos 14 anos, com retorno de 24,6% ao ano – e sem encerrar nenhum deles em queda. (Em outras palavras: quem colocou R$ 1 mil na empresa em 2010 e reinvestiu os dividendos tem hoje R$ 20,9 mil.)

No documento, a Squadra elencou o que julga ser o maior erro da história da Equatorial.

Não foi nenhuma das inúmeras aquisições, que a transformaram numa máquina de M&As e geração de valor especialmente na transformação de ativos estressados – ainda que a Squadra reconheça que a Echoenergia, de energia, adquirida em 2020, tenha saído caro demais.

“Curiosamente, o maior equívoco de alocação de capital, da nossa visão, foi a oferta primária feita pouco tempo após a aquisição da Celpa [em 2012]...”

Eles explicam o raciocínio:

“Em setembro de 2012, a Equatorial Energia fechou contrato para compra da distribuidora paraense de energia Celpa.

Em dezembro do mesmo ano, para financiar a aquisição, captou R$ 1,2 bilhão para seus cofres, através de um follow-on.

À época, o fundo de private equity investidor da empresa também vendeu parte de sua posição em uma tranche secundária.

O problema: a empresa ainda era uma small cap e o montante captado era muito vultoso em comparação à sua capitalização e mercado.

O agravante: a geração de valor com a aquisição de Celpa foi extremamente significativa e o preço das ações EQTL3 não refletia, nem de longe, o novo valor intrínseco da companhia.

O resultado: como a diluição foi relevante – o número de ações aumentou em 69% – e a preços baixos, o valor deixado na mesa para aqueles acionistas que não acompanharam a oferta foi substancial.

With the benefit of hindsight, a captação de recursos se mostrou provavelmente desnecessária. Com a rápida melhora dos resultados da Celpa, a Equatorial ficou desalavancada.

Caso não tivesse feito a oferta primária, a alavancagem combinada ao fim do ano de 2013 seria de 3,7 vezes dívida líquida/EBITDA, caindo para 2,6 vezes em 2014 com a evolução do turnaround. Administrável, dadas as características do negócio.”

Nas contas da Squadra, se não tivesse feito o aumento de capital e provocado uma diluição das ações, o retorno anual composto dos papéis sairia de 24,6% nos últimos 14 anos para 26,7%. Em vez de ter R$ 20,9 mil, quem investiu R$ 1 mil em 2010 teria R$ 26,3 mil.

A aquisição da Sabesp não foi mencionada no raciocínio e hoje a Equatorial é uma empresa muito maior, com muito mais ativos no portfólio, e um valor de mercado de R$ 40 bilhões, que a posiciona entre as grandes da Bolsa.

Mas a lógica por trás do pensamento permite entender por que a companhia provavelmente não deve se financiar com uma emissão de ações relevante para digerir a transação, que vai demandar pelo menos R$ 7 bilhões pela fatia de 15% que está amarrada com o Estado de São Paulo via acordo de acionistas.

Extrapolando o contexto, ao que tudo indica, a Squadra não quer que o erro de Celpa se repita.

“Em nossa participação no conselho e no comitê de novos negócios, quando avaliamos potenciais aquisições, somos refratários, via de regra, a emissões relevantes de ações.

Como discutimos anteriormente, é difícil estimar, ex-ante, o valor intrínseco da companhia. Suas ações são preciosas. Em alguns momentos, obviamente, faz-se necessário recorrer a aumentos de capital para preservar a saúde financeira da companhia.

Nesses casos, como diretriz que defendemos, o spread de retorno da aquisição comparado ao implícito nas ações de EQTL3 deve ser considerável e a diluição, preferencialmente, pequena frente à capitalização de mercado da empresa.”

Na semana passada, a Equatorial anunciou um aumento de capital privado pequeno, de R$ 2 bilhões, para ajudar a desalavancagem.

E tem sinalizado ao mercado que tem diversas alternativas para ajudar a fazer a digestão da companhia de saneamento, como a venda de ativos já mais maduros para reciclar capital.

Desde que se consagrou vencedora na privatização da Sabesp, no fim de junho, os papéis da companhia sobem cerca de 13%.