Natura&Co: o que é melhor, IPO ou separação completa?

Afinal, qual é o melhor caminho para extrair o valor da Aesop, que hoje está 100% dentro da Natura&Co, um IPO como subsidiária ou spin-off? A pergunta vem depois de o 4º maior grupo de cosméticos do mundo anunciar que está conduzindo estudos para separar a marca australiana, ainda que não tenha estabelecido qual será a forma para colocar isso em prática. Mesmo diante dessa indecisão, o mercado ficou animado: os papéis dispararam na bolsa e fecharam nesta terça-feira em alta de 9,62%, com a companhia avaliada a R$ 19,8 bilhões.

Há muitos argumentos para diversos acionistas preferirem um spin-off. Antes, porém, carece explicar cada um. Em qualquer um dos caminhos adotados, a Aesop termina listada em uma bolsa internacional. No IPO, que pressupõe a existência de uma oferta pública inicial, a Aesop pode continuar debaixo da Natura&Co. Nada impede, contudo, que seja feito um spin-off após essa etapa – como o Itaú fez, por exemplo, com sua participação na XP. Distribuiu o ativo para os acionistas.

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Se tudo começa pelo spin off, a Aesop seria listada fora do Brasil com uma base de acionistas idêntica, na largada, à de Natura&Co – pois hoje é 100% detida pela empresa brasileira. Portanto, passaria a ser dos acionistas da Natura&Co diretamente. Se é realizado um IPO, com a Aesop como controlada, os acionistas da Natura&Co seguem como acionistas indiretos da companhia australiana. Claro que é possível fazer tudo, uma coisa por vez – ainda que em uma sequência cadenciada e contínua. Mas, para isso, seria necessário primeiro um IPO e, posteriormente, um spin-off. 

Para os investidores consultados pelo EXAME IN, a motivação principal a favor do spin-off é o velho problema dos descontos de holdings: grupos donos de diversos negócios, que não possuem sinergias entre si, não conseguem um prêmio pela sua seleção de ativos. Ou seja, na maioria das vezes, sequer chegam a equivaler à soma de todos os ativos separadamente. 

Mas, seja qual for o caminho a ser escolhido pela Natura&Co, a grande novidade que animou é que o valor de Aesop será, enfim, revelado. Logo que a mudança da presidência foi anunciada, com a chegada de Fábio Barbosa, o EXAME IN apontou que significava o fim do sonho grande da plataforma de marcas e que, no futuro, no lugar de uma Natura&Co listada na Nyse, como chegou a ser aventado, o caminho seria a separação das empresas.

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A Aesop é considerada uma pérola entre os ativos da companhia brasileira. Australiana, a marca tem mostrado o maior crescimento e a melhor margem, ainda que seja, entre todas frentes, a de menor receita. Trata-se de uma marca boutique. Em 2021, a Aesop teve R$ 2,6 bilhões em receita (6,5% das vendas consolidadas da Natura) e gerou R$ 622 milhões em Ebitda (16% do grupo), nas contas feitas pelos analistas Luiz Guanais, Gabriel Disselli e Victor Rogatis, do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame). No primeiro semestre de 2022, a marca australiana gerou R$ 1,2 bilhão em receita (equivalente a 7,3% do grupo) e R$ 236,2 milhões em Ebitda (23% do grupo para o período).

O desafio no spin-off é que nem todos os acionistas da Natura&Co, uma companhia amplamente conhecida do varejo, vão querer ter ações de uma empresa listada fora do Brasil. O tema já deixou de ser tabu há tempos e hoje já existem mais de 1,5 milhões de investidores em BDRs, de companhias estrangeiras que possuem recibos de ações na B3.

Embora para os acionistas da Natura&Co, o spin off possa ser a melhor forma de capturar o valor da Aesop, para a holding brasileira, não restará quase nenhum benefício. Todo o valor capturado com o negócio, um investimento de pouco mais de US$ 80 milhões concluído em 2016, irá direto para os acionistas.

Analistas já fizeram cálculos de qual seria o impacto a partir da cisão, ainda que seja vista, no fim das contas, como algo muito mais positivo do que negativo para a holding. Nas contas de Thiago Macruz, Maria Clara Infantozzi e Gabriela Moraes, do Itaú BBA, tomando como base um cenário de uma oferta secundária de 40% da Aesop, sendo esta empresa negociada a 15 vezes EV/Ebitda, o lucro líquido da Natura em 2024 passaria de R$ 972 milhões para R$ 1,4 bilhão, trazendo um P/E de 12 vezes. Sem considerar a venda da marca boutique, o P/E do grupo como um todo ficaria em 18,5 vezes no mesmo ano — o que deixa indiscutível o tamanho do valor que a Aesop gera para a Natura&Co. 

No caso de um IPO sem spin-off total, a Natura&Co se manteria como sócia da Aesop e poderia vender parte das ações da empresa no mercado no momento de sua listagem ou depois, e conseguiria fortalecer seu caixa. Nada mal, para uma companhia que fechou o segundo trimestre com R$ 8,4 bilhões em dívida líquida, para R$ 4,3 bilhões em caixa. Embora a Natura&Co não tenha nenhum desafio de liquidez, vive o desafio de colocar a geração de caixa em rota de recuperação. De olho em endereçar essa questão, a melhor forma de reduzir a dívida com o spin-off, segundo fontes ouvidas pelo Exame IN, seria a Aesop levar parte dos compromissos. Contudo, essa informação ainda não está clara para o mercado, de quanto da dívida consolidada do grupo estaria atrelada à marca australiana. No balanço, hoje, só existe a informação segregada para a Natura Cosméticos e Avon.

Olhando para a holding, em 2023, a Natura&Co não possui nenhum vencimento relevante. Em 2024, há R$ 1,6 bilhão, o que, ainda assim, representa apenas 13% da dívida de longo prazo da companhia. Qualquer que seja o caminho para a Aesop, tem seus ritos, inclusive todas as autorizações de listagem. Apesar do mercado mais duro para os ativos na bolsa fora do Brasil, ainda há certo espaço para aqueles dedicados ao mercado de luxo, o que pode ser um bom precedente no caso da Aesop. Um exemplo recente é o da alemã Porsche, que teve seu IPO precificado no topo da faixa de preço, levando a empresa para um valor de mercado superior a 75 bilhões de euros.

A estimativa, até o momento, é de que a Aesop valha aproximadamente R$ 10 bilhões.  Cálculos feitos pelos analistas Luiz Guanais, Gabriel Disselli e Victor Rogatis, do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) apontam que, caso a empresa fosse negociada a um múltiplo de 15 vezes EV/Ebitda, a avaliação da marca australiana estaria em R$ 9 bilhões. Entre todas as fontes consultadas pela reportagem, entretanto, nenhuma acredita que esse valor possa ser aproveitado já em curto prazo, mas se trata de uma tese a ser pensada em longo prazo.

No Goldman Sachs, Irma Sgarz, Felipe Rachel e Gustavo Fratini têm uma estimativa de que a Aesop tenha receita de R$ 3 bilhões e 2022, com margem de 22%. Entre 2022 e 2025, o crescimento anual composto (CAGR) de receita e Ebitda seria de 15%, comparado a um patamar de 54% entre 2017 e 2021 e de 61% entre 2013 e 2021. 

Como fica a Natura&Co?

Para alguns gestores do mercado, a mensagem da direção é de que “tudo está na mesa”. No cardápio, estão uma possível venda da The Body Shop, que ainda depende de uma melhora de mercado, e a unificação das operações Avon Internacional com a unidade de negócios da Natura&Co Latam, comandada por João Paulo Ferreira.

Por partes: a venda da britânica é vista de forma positiva pela maior parte do mercado. Seria um movimento que reduziria a complexidade de todo o grupo e tiraria da equação um negócio que não tem conseguido números fortes. Mas o momento não ajuda a vender. “Mercado ainda está muito ruim para esse movimento e, com a marca muito exposta a Europa, o fundamento ainda pode ser bastante pressionado ao longo dos próximos trimestres”, observa um analista ouvido pelo EXAME IN.

A descontinuidade em mercados de pior desempenho é uma estratégia que o próprio diretor financeiro, Guilherme Castellan, já havia anunciado ao mercado em entrevista exclusiva ao EXAME IN. No curto e médio prazos, segundo ele, há um foco de margem e fluxo de caixa, com a companhia “revisitando seu ‘footprint’ global”.