CSN: por que o mercado tem o coração de pedra para IPO da mineração

Não é porque a CSN anunciou e aprovou em conselho a abertura de capital da CSN Mineração, colocando em marcha uma promessa com mais de uma década de existência, que a operação vai acontecer. Tem muito chão para percorrer até que o IPO da Casa de Pedra, nome da principal mina da siderúrgica e a terceira maior do país, saia do papel. A companhia vai divulgar nessa semana os resultados do terceiro trimestre e há expectativa de que, com o balanço atualizado, possa formalizar o início do processo na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Fontes próximas à operação não apostam que o processo avance ainda em 2020. Trata-se de algo para o começo de 2021, e só se os desafios dessa transação forem superados. “Dinheiro grosso mesmo, nesse ano, só quem ainda vai acessar é a Rede D’Or. Ninguém mais desse tamanho”, disseram pessoas próximas ao sindicato da operação, contratado pela siderúrgica. A rede de hospitais da família Moll, a primeira desse ramo na B3, pode fazer a maior estreia de 2020, com uma oferta de 10 bilhões de reais.

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A tarefa mais dura do projeto de listagem da CSN Mineração — para que ela ocorra de verdade e não se transforme em um eterno projeto — é alinhar o quanto o controlador da CSN, o empresário Benjamin Steinbruch, acha que o negócio vale e o quanto o mercado está disposto a pagar por ele. O X dessa equação é o desconto de confiança ( ou desconfiança, no caso) dos investidores com o histórico da CSN e de Steinbruch na bolsa, devido a uma coleção de promessas não cumpridas — entre as quais, a própria produção e IPO da mina Casa de Pedra, principal ativo pela alta qualidade do minério. A questão parece quase insuperável uma vez que Steinbruch é, ele próprio, o rei da desconfiança. Vive achando que estão querendo lhe passar a perna.

Há exatos dez anos, em 2010, quando o IPO estava supostamente próximo de ocorrer, a produção de minério estava em quase 31 milhões de toneladas e a expectativa é que cresceria “exponencialmente” ao longo dos próximos anos. Lá se foi uma década e a produção atual está em torno de 34 milhões de toneladas anuais: o exponencial ficou em 10%.

A Casa de Pedra era então uma das potenciais ofertas mais badalada daquele ano que, como agora, tinha o preço do minério de ferro nas alturas. Na época, a estimativa é que o negócio poderia valer perto de 18 bilhões de dólares. Pelo câmbio atual, trata-se de 100 bilhões de reais.

O EXAME IN apurou que Steinbruch ainda acredita nesse valor para a CSN Mineração, como deve chamar a nova empresa que abriga as minas do Engenho e do Esmeril, além da Casa de Pedra. Para ele, o ponto de partida seria de, pelo menos, 70 bilhões de reais. Porém, a disposição de compradores — a reportagem ouviu diversos que não querem saber do ativo nem com desconto — está muito mais abaixo, na faixa entre 35 bilhões de reais e 40 bilhões de reais. Isso porque falta confiança na execução do plano de negócios.

O ponto de partida para ao menos anunciar o IPO formalmente e contratar os bancos para uma operação foi o preço do minério e o cenário da Vale. A mineradora privatizada em 1997, e que passou pelas mãos de Steinbruch, está avaliada em 320 bilhões de reais na B3, muito próxima de sua máxima histórica. Um feito mesmo com um passivo ainda não bem estimado com o desmoronamento da barragem de Brumadinho (MG) há pouco menos de dois anos, a segunda tragédia do tipo em cinco anos.

A CSN anunciou, junto com o plano do IPO do negócio de mineração — que inclui ainda uma participação na MRS Logística — a expectativa de que em 2033 a capacidade produtiva estará em 108 milhões de toneladas ao ano, ou seja, basicamente o triplo da atual. A companhia afirma ter 7,9 bilhões de toneladas em recursos, um acréscimo de 3 bilhões de toneladas em relação aos cálculos de 2015. Os investimentos necessários para que dentro de 13 anos essa capacidade possa ser aproveitada e a companhia alcance o patamar de produção divulgado serão de nada menos do que 31,3 bilhões de reais.

Ninguém duvida da qualidade do minério da Casa de Pedra e de quanto dinheiro tem ali encrustrado. Mas, na última década, o ânimo dos investidores com esse ativo da CSN decaiu. Eles acabaram cansando da teimosia centralizadora do empresário, sem contar sua mania de economizar em tudo. Há exatamente um ano, ele protagonizou cenas de acidez durante reunião com analistas sobre o terceiro trimestre, enquanto era pressionado pelo elevado endividamento da CSN, combinado a um desempenho operacional considerado fraco na ocasião. Mais uma vez, como em outras do mesmo tipo, ele prometia a venda de uma fatia da Casa de Pedra como solução para os passivos.

Por isso, mais do que em qualquer outro caso, discussão de preço e alinhamento de projeto serão vitais para que a CSN tenha mesmo sucessso desta vez, o que seria um marco para a siderurgica.

A companhia terminou junho com 33 bilhões de reais em dívida líquida. A relação entre os compromissos líquidos e o Ebitda, calculados em dólares, saiu de 3,7 vezes para 5,1 vezes. O cenário só não causou aumento de preocupação relevante porque a geração de caixa também está sendo beneficiada pelo câmbio.

O IPO da CSN Mineração, se bem-sucedido, poderia ajudar na redução significativa dessa situação. A estimativa é que de uma operação de 10 bilhões de reais — se possível fosse —, cerca de 80% seriam da venda de ações detidas pela siderúrgica, ou que significaria 8 bilhões de reais. Esses números, porém, o mercado já avisa que não são factíveis.

E esse passivo a céu aberto? 

Ainda que os investidores cobrem mal companhias tradicionais do mercado sobre seus potenciais passivos ambientais, a régua deste tema é mais alta para novatos. E, para além da questão da governança e do preço, a CSN Mineração traz junto a barragem da mina Casa de Pedra, uma das maiores do mundo. Com método a jusante, o empreendimento está classificado nas categorias mais altas de risco e dano potencial associados.

Ainda que desde janeiro deste ano, a CSN tenha sua produção de minério de ferro 100% livre do uso de barragens, pois todos os rejeitos são filtrados e empilhados a frio, a barragem está lá.

Foi construída dentro da cidade de Congonhas, próxima a pelo menos 10.000 habitantes, e tem capacidade de 50 milhões de metros cúbicos de rejeitos. A que rompeu da Vale, em Brumadinho, despejou 12 milhões de m³ na natureza.

Embora o método a jusante seja considerado menos perigoso do que o sistema a montante, as mineradoras do mundo todo têm sido questionadas e demandadas a revisar seus projetos, eliminando o método construtivo.

Uma pessoa próxima à CSN Mineração relata que a companhia e a população da cidade de Congonhas vivem em um eterno caso de “amor e ódio”: a dependência local em relação à mineradora é evidente, entretanto, o histórico de passivos e problemas ambientais do empreendimento traz a atenção do poder público para a operação da empresa, que frequentemente enfrenta ações para a desativação da barragem — algo que ficou ainda mais forte após o desastre de Brumadinho.

Para completar o quadro desafiador também nessa temática,  foi sancionada lei que obriga as mineradoras a contratar seguro para barragens, no começo deste mês. Trata-se de algo que ainda está pouco claro e exige regulamentação da Agência Nacional de Mineração. Quanto custaria um seguro para a maior barragem — e com maior dano potencial associado — do Brasil? Difícil dizer, mas certamente elevaria os custos da CSN.

“A CSN precisa provar que o investimento em seu braço de mineração vale a pena. Trata-se de uma empresa de ‘dono’ e que em termos de governança sabemos que vai ser bem difícil”, afirma.

Um analista do mercado financeiro, que prefere não ser identificado, diz que apesar de a mineração ainda ser atrativa para o investidor, a CSN não deve realizar o IPO neste momento do mercado. “A CSN está prometendo abertura de capital há anos e nunca cumpriu a promessa. A janela para fazer o IPO ainda não fechou, mas a empresa não deve fazê-lo neste momento.”