XP vê 'armadilha de valor' na Ambev e rebaixa ação para neutro

Negociada abaixo dos múltiplos históricos e com queda de 18% no acumulado do ano, à primeira vista a ação da Ambev pode até parecer estar perto de um ponto de entrada, mas o time da XP está menos otimista com o momento e acha que o barato pode sair um pouco mais caro do que parece.  

“Achamos que os investidores podem cair em uma armadilha de valor, pois esperamos que a Ambev continue negociando com múltiplos baixos, particularmente devido ao potencial limitado de crescimento do lucro e baixa visibilidade sobre o impacto tributário”, escrevem os analistas. 

A corretora rebaixou a ação de “compra” para “neutro”, com preço-alvo de R$ 13,90, um prêmio de 23,6% sobre o último fechamento. Era uma das 10 recomendações de compra. Agora se junta ao BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da EXAME), Barclays, Itaú BBA, JP Morgan, Santander e Morgan Stanley no “neutro”. O Safra e o Goldman Sachs recomendam “venda”.  

“Nossa confiança no caso de investimento mudou por causa do aumento dos preços das commodities, as projeções reduzidas de volume de cerveja no Brasil, o desempenho fraco das operações internacionais e menores melhorias nas linhas abaixo do Ebitda”, defende o time da XP. 

Embora não tenha alterado suas projeções operacionais para este ano, a equipe de analistas passou a prever anos mais difíceis para a dona da Brahma e da Skol em 2025 e 2026, com as estimativas ficando 6% e 5%, respectivamente, abaixo do consenso de mercado. “Esperamos que os ventos contrários delineados limitem o potencial de crescimento do lucro por ação.” 

Para eles, o aumento dos preços das commodities (principalmente milho, trigo, alumínio e açúcar) deve interromper o desempenho operacional positivo no Brasil. A equipe lembra que o forte desempenho operacional da operação no país manteve um certo grau de otimismo entre os investidores, especialmente devido à recuperação da margem com custos mais baixos e desempenho positivo de receita.  

“No entanto, nosso índice de custos dos produtos vendidos (CPV) da Ambev indica que os principais preços de insumos da empresa atualmente superam os níveis de 2023, sugerindo que o CPV por hectolitro provavelmente aumentará em 2025, interrompendo o processo de recuperação de margem”, avaliam. 

A equipe também reduziu as estimativas de volume, dado o momento mais fraco da indústria de cerveja e o acirramento da concorrência -- segunda em volume de vendas a Heineken cresceu um dígito alto de janeiro a março. Os números mais débeis de produção indicam riscos de queda do volume de cerveja para o restante do ano, o que provavelmente restringirá a alavancagem operacional da empresa.  

No primeiro trimestre, a Ambev surpreendeu positivamente ao reportar aumento de 3,6% do volume de cerveja no Brasil, acima dos 2,5% projetados pelos analistas de investimento. No entanto, as operações internacionais ficaram pressionadas, especialmente pelo desempenho fraco no Canadá e na Argentina. 

O relatório, porém, destaca que o segmento de bebidas não alcoólicas no Brasil segue evoluindo e mostrando números mais forte, aproveitando a eficiência do Bees, plataforma de marketplace para bares, restaurantes e pequenos comércios.  

Além disso, o time acredita que uma taxa de imposto efetiva pode ser mais favorável do que o previsto, embora isso ainda não tenha efeito no curto prazo.  

Seguindo as recentes mudanças nas regulamentações de Juros sobre Capital Próprio (JCP) e a dedutibilidade das subvenções de ICMS, o mercado adotou a abordagem mais conservadora e aumentou significativamente a taxa de imposto efetiva da Ambev para cerca de 24% nos próximos anos. 

Esse efeito negativo no curto prazo deve ser mais significativo nos lucros do que no fluxo de caixa, já que a Ambev possui cerca de R$ 10 bilhões em créditos fiscais que poderiam ser usados para compensar a taxa de imposto mais alta. Mas, desse valor, cerca de R$ 5 bilhões são mais acessíveis no curto prazo, já que a outra metade está relacionada a disputas legais sobre subsídios de ICMS.  

Esses R$ 5 bilhões devem ser usados, segundo a XP, para compensar todos os impostos a pagar em 2024 e o restante em 2025. E, além dos créditos fiscais, diferentes opções que poderiam mitigar o aumento na taxa de imposto efetiva.  

“A primeira e mais fácil de realizar, em nossa opinião, é a reavaliação da estrutura de capital da empresa, que, de acordo com discussões com a administração, deve ser discutida com o conselho ao longo do segundo semestre de 2024”, observam.  

Ao menos por enquanto, a Ambev não está descendo redondo para o time da corretora. A empresa tem R$ 177 bilhões de valor de mercado.