Linx vota oferta da Stone em 17/11: começo do fim ou fim do começo?

Os acionistas da Linx vão decidir se aceitam ou não a proposta da Stone, que avaliou a companhia em 6,28 bilhões de reais, no dia 17 de novembro. Os conselheiros independentes da empresa de software, João Cox e Roger Ingold, decidiram recomendar a convocação da assembleia de acionistas e também se mostraram favoráveis ao negócio, depois de considerar a oferta da rival Totvs, de 6 bilhões de reais. Trocando em miúdos: a conclusão deles hoje, sexta-feira, dia 2, é que a oferta da Stone é a melhor.

Ficou previsto que entre os assuntos do encontro estará um item que deixe claro aos acionistas que poderão recusar o negócio com a Stone e, além disso, recomendar ao conselho a busca de um consenso com a Totvs. O EXAME IN apurou que esse caminho busca manter o canal de diálogo aberto com a Totvs, cuja proposta é válida até 13 de outubro. Conforme análise independente realizada pelo banco BR Partners, a proposta da Stone estava em 35,39 reais por ação (89% em dinheiro) e da Totvs, em 33,44 reais por ação ( 81% em ações da Totvs), em 29 de setembro.

Nesse momento, o entendimento dos conselheiros independentes é que a proposta da Totvs além de ser financeiramente menos interessante, é mais arriscada — o que levou à preferência pela da Stone. A conclusão foi amparada nos fatos de a Totvs não prever multa em caso de desistência do negócio, ainda não ter apresentado os documentos todos relacionados à operação à Securities and Exchange Commission (SEC) e representar maior concentração de mercado, o que poderia trazer risco de recusa ou de aplicações de remédios pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade).

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Quando foi anunciada, a oferta da Stone acabou por trazer cerca de 1,5 bilhão de reais a mais ao valor de mercado da Linx. Para os acionistas da data do anúncio, a operação equivalia a prêmio da ordem 35%. Pelas estimativas avaliadas pelo BR Partners, a união das duas empresas resulta em uma companhia com receita líquida estimada em 4,05 bilhões de reais neste ano e com lucro líquido de 975 milhões de reais. Junto com a Totvs, surgiria uma companhia com faturamento líquido de 3,6 bilhões de reais e 392 milhões de lucro líquido, em 2020.

Pareceres

Cox e Ingold se blindaram por meio de um conjunto de pareceres que os ajudou a formar opinião. Quando aprovaram o primeiro acordo com a Stone, nenhum dos dois foi informado de conversas, ainda que preliminares, com a Totvs. Ambos consentiram com o que foi levado pelo presidente da Linx e acionista, Alberto Menache, sem registrar nenhum voto separadamente, com considerações adicionais. Nem solicitaram prazo extra para formarem suas conclusões.

Após análise financeira, o banco BR Partners concluiu que a transação da Stone é justa para os acionistas. Embora com diversos itens muito polêmicos, a oferta da companhia fundada por André Street — e todos os seus penduricalhos ruidosos e altamente criticados — não inibiu a existência de uma oferta melhor, ao que tudo indica até o momento. A Totvs apresentou sua proposta aos acionistas, mas inferior a da Stone, ainda que tenha sugerido uma operação sem nenhum incentivo aos fundadores e sem amarras aos investidores.

Além da análise financeira do BR Partners, três renomados juristas — Arnoldo Wald, Nelson Eizirik e Fabio Ulhoa Coelho deram sua opinião. A análise dos três ficou circunscrita à aceitação de uma multa – inicialmente de 605 milhões de reais, depois reduzida a 453 milhões de reais — caso a Linx fechasse outro negócio com outro interessado. Há ainda uma penalidade de 112 milhões de reais (antes 180 milhões de reais) prevista para a situação em que a assembleia de acionistas rejeite o negócio. A multa foi imposta e aceita ainda que a Linx tenha 75% de sua base de sócios pulverizada no mercado.

Os três entenderam que a multa é legal, não prejudica os acionistas da Linx e trivial na rotina dos negócios. Contudo, dos documentos apresentados, nada indica que a análise tenha sido feita dentro do contexto em que os três sócios fundadores da Linx, Nércio Fernandes, Alan Dayon e Alberto Menache, aceitaram receber um montante extra que, no ato da assinatura do acordo, equivalia a um adicional de 225 milhões de reais ou quase 30% sobre o que receberiam pela venda de suas participações, a título de não competição por três anos. Menache ganharia ainda um contrato de 90 milhões de reais por três anos como conselheiro da Stone para o ramo de software. O pacote incluía ainda o compromisso dos três de votarem favoravelmente à transação na assembleia, com suas participações que somam 15% da Linx. O trio tem as chaves da Linx: são maioria no conselho de administração, Fernandes é o presidente do colegiado e Menache é o presidente executivo.

A combinação desses mecanismos todos é que foi considerada o grande veneno da operação, que poderia ter sido encarada apenas um negócio altamente estratégico. E é esse pacote que colocou Cox e Ingold em uma das maiores vitrines de suas vidas profissionais — ou virarem vidraça, dado o tamanho da polêmica. Só eles tinham independência para analisar ambas as ofertas.

As multas, isoladamente, estão cada dia mais espalhas nas operações, como demonstrou reportagem publicada pelo EXAME IN em 27 de setembro. Os investidores terão de aprender a conviver com elas e a entender o que significam em cada transação.

Após grande polêmica, os valores ao trio foram reduzidos para 185 milhões de reais, ou um adicional de 20%, para a não competição e o prazo de pagamento e compromissos subiu de três para cinco anos. No caso de Menache, o contrato foi reduzido a 5 milhões de reais por um ano de trabalho, para conduzir e facilitar a combinação das operações. O ajuste veio acompanhado de um aumento de 4%, ou de 240 milhões de reais, na oferta global de incorporação. A íntegra dos pareceres dos juristas não foi apresentada — apenas o da BR Partners.

O prêmio de 35% da data do anúncio do negócio continuou sedutor aos acionistas da Linx. Mas ainda que votem com os bolsos — e seus alegados deveres de diligência na busca do melhor retorno — nada indica que o mercado modificou a percepção negativa sobre o formato da operação.

Quanto à parte legal e eventual impossibilidade de voto dos três fundadores, por terem recebido um benefício particular com a indenização de não competição, frente aos demais acionistas, não há tampouco uma conclusão. Não se sabe se a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pretende emitir um entendimento sobre isso antes de 17 de novembro.

Teoria

Em tese, a Totvs tem 45 para resolver as questões de formato e de documentos na SEC e elevar seu preço para estimular os acionistas da Linx a pressionarem por uma assembleia ou que avalie as duas operações ou uma que considere a da Totvs. Outra forma teórica de pressão, seria transformar sua proposta em uma oferta pública de aquisição (OPA). Seria uma forma de tirar ou reduzir a capacidade do conselho da Linx de influenciar o resultado final. Mas tudo isso é só tese de alguns investidores que gostam de exercitar o mundo do "e se...", pensando como poderiam ganhar ainda mais com o negócio.