Dólar: o que esperar depois da montanha-russa

Tributação de dividendos e fundos exclusivos poderá acelerar a saída de dólares do Brasil

Instabilidade é palavra forte. Prenúncio de frio, chuva e tempestade na agenda climática. No campo dos relacionamentos, pior. Pode levar a cancelamento a caminho do altar. No mercado de câmbio, para a maioria instabilidade é prejuízo na certa, uma vez que o dólar corrige inúmeros preços. Gasolina, gás e um punhado de alimentos seguem o dólar especialmente quando é para cima. Não à toa, volatilidade excessiva no câmbio assusta. Foi assim nas últimas semanas. Após a queda livre de 15% de março até a terceira semana de junho, quando rompeu o suporte de R$ 5, sendo cotado por até R$ 4,90, o dólar escalou 7% em menos de quinze dias – um estirão que levou a moeda até R$ 5,30. O dólar só recuou, e pouco, sob intervenção do Banco Central (BC). Esperar equilíbrio é aposta arriscada.

A proposta de reforma tributária encaminhada pelo governo ao Congresso — instituindo cobrança de imposto sobre dividendos e elevando a tributação de empresas em favor do aumento da faixa de isenção do Imposto de Renda de Pessoas Físicas — é fator de pressão no dólar. Mas não o único. Aumento da tensão política colabora, mas o posicionamento de grandes investidores também.

Em entrevista ao EXAME IN, o estrategista-chefe da Renascença DTVM, Sergio Goldenstein, ex-chefe do Departamento de Operações de Mercado Aberto do Banco Central, ex-diretor de Renda Fixa e Câmbio da BM&F Bovespa e especialista em política monetária e cambial, avalia que o dólar está até bem comportado, ante ao que se observou em 2020, quando a maxidesvalorização do real, em 30%, rendeu a pior performance no mercado internacional.

Neste ano, o real chegou a ter a melhor performance. Em parte, devido a otimismo exagerado com alguns indicadores econômicos; em parte, pelo início do ciclo de alta da taxa Selic e pela melhora do fluxo cambial e forte movimentação de fundos locais e estrangeiros em instrumentos cambiais negociados no segmento de derivativos da B3.

Confira os melhores trechos da conversa exclusiva com o especialista:

O dólar caiu quase 15% em três meses ante o real e agora avança. O que explica esse movimento?

Depois de ser em 2020 a pior moeda do mundo e manter essa tendência no início do ano, de meados de março a junho o real se tornou a moeda de melhor performance. Saiu de R$ 5,80 para R$ 4,90.  Um dos fatores decisivos para a apreciação do real foi o início do ciclo de ajuste da taxa Selic, que estava fora de equilíbrio. Juro de 2% era irreal. O BC exagerou no corte e o desequilíbrio do juro levou ao desequilíbrio da taxa de câmbio, o que pode ser observado pelo fluxo financeiro muito negativo, pela não internalização de recursos por parte dos exportadores e pelo barateamento do uso do real como moeda de ‘funding’ para alocação de recursos em outras moedas ou mesmo como ‘hedge’ para aplicações em ativos locais, como posições na Bolsa e no mercado de juros. Além do processo de normalização da política monetária, o mercado ficou mais otimista com as perspectivas para a atividade e para as contas públicas, o que gerou uma redução do prêmio de risco. Ao mesmo tempo, ocorreu uma melhoria dos termos de troca, graças à forte alta das commodities, levando a um cenário mais favorável para as contas externas. Analistas passaram a revisar para cima as projeções para a balança comercial para este ano (superávit acima de US$ 70 bilhões) e a esperar um pequeno superávit em conta corrente. O fluxo cambial contratado, que é o que efetivamente entra e sai do país em termos de divisas, também passou a ser positivo após um longo período de saídas fortes.

De quanto foi a saída de dólar?

Somando o fluxo comercial e o fluxo financeiro, em 2019 a saída no mercado à vista de câmbio foi de US$ 45 bilhões e, em 2020, de US$ 28 bilhões. Em dois anos, portanto, saíram cerca de US$ 73 bilhões do país, puxados por um fluxo negativo de US$ 113 bilhões no segmento financeiro (por onde passam os capitais que ingressam e saem do país, como investimentos diretos e em portfólio, empréstimos, remessas de lucros e dividendos, e serviços). Pelo lado comercial, apesar da balança superavitária forte nos últimos anos, os exportadores não trouxeram para o país boa parte dos recursos. Daí a performance muito ruim da moeda brasileira. Neste ano, a trajetória está se invertendo. O fluxo financeiro está razoavelmente equilibrado, com entrada líquida de US$ 800 milhões até agora. O fluxo comercial continua decepcionando um pouco, está em cerca de US$ 14 bilhões, mas o que importa é que, somando os dois segmentos, temos um ingresso de US$ 15 bilhões. Isso favorece a apreciação do real, ao contrário do que ocorreu nos dois últimos anos.

O reposicionamento de fundos no mercado futuro, de derivativos cambiais, também ajudou?

De meados de março para cá, fundos locais e estrangeiros reduziram de forma significativa suas posições compradas [aquelas que apostam na alta do dólar]. Esses dois grupos juntos chegaram a vender quase R$ 20 bilhões. Alguns fundos zeraram suas posições de hedge e outros montaram posições vendidas em dólar. Essa redução mais o ingresso de divisas no mercado à vista acarretaram uma valorização muito rápida do real. Associado a esse movimento, ocorreram revisões para baixo na projeção taxa de câmbio. Talvez tenha sido excesso de otimismo. Alguns analistas passaram a projetar R$ 4,50 em função do balanço de pagamentos positivo, do aumento da taxa Selic e da melhoria da atividade e das contas públicas em 2021.

Em julho o cenário piorou? Daí a alta do dólar?    

A posição técnica do mercado ficou pior e a apreciação do real até junho havia consumido boa parte da “gordura” da taxa de câmbio, ao mesmo tempo em que outros riscos passaram a ser discutidos. Primeiro, a reforma tributária proposta pode afetar o câmbio por dois canais: a tributação de dividendos e a de fundos exclusivos fechados. A tributação de dividendos pode gerar um aumento e antecipação das remessas. Já a tributação dos fundos exclusivos afeta aplicações de famílias de patrimônio elevado, sendo que permanece uma parcela desse patrimônio no Brasil exatamente por razões tributárias, para não pagar imposto. Se esses fundos passarem a ser tributados, uma fatia dos recursos alocados poderá deixar o país. A leitura foi a seguinte: a reforma tributária pode gerar saída de recursos e pressionar o dólar. Além disso, a deterioração do ambiente político no país levou à adoção de uma postura mais defensiva por parte de alguns investidores. Dada a posição técnica mais frágil, com muitos fundos apostando na continuidade da valorização do real, ocorreram movimentos de “stop loss” e uma piora rápida do real.

O mercado exagerou no otimismo?

Riscos foram subestimados. A tensão e a polarização política devem se acentuar com o país a caminho da eleição presidencial em 2022. A imagem internacional do país está cada vez mais arranhada, tendo em vista os arroubos autoritários, o avanço do desmatamento e a forma de condução no enfrentamento da pandemia. Certo otimismo com o quadro para as contas públicas parece estar sendo revisto, uma vez que melhorou a foto e não o filme. Temos um alívio pontual neste ano, principalmente devido à recuperação cíclica da economia e ao aumento dos preços das commodities e da inflação. O cenário fiscal segue grave. Vamos partir de um ponto melhor do que estávamos em termos de relação dívida/PIB, mas as ameaças e os desequilíbrios estruturais estão no radar. Tem risco de populismo fiscal em função das eleições.

A melhora da atividade não é para valer?

Vamos ter um PIB mais forte neste ano, mas a melhora não é recorrente. A surpresa positiva da atividade nos primeiros meses do ano decorreu principalmente de fatores como os efeitos positivos da forte alta dos preços das commodities, o significativo aumento da mobilidade social (o que era algo esperado mais para o 2º semestre), a recomposição de estoques e o direcionamento para o consumo da poupança acumulada durante a pandemia. Veja que as previsões para o Produto Interno Bruto (PIB) de 2022 estão em torno de 2%. O PIB potencial do país não se elevou. O Brasil não teve aumento de produtividade, o que sugere excesso de otimismo com alguns indicadores econômicos. Além disso, há diversos fatores que limitarão, ao longo dos próximos trimestres, o consumo das famílias, que representa 70% do PIB. Temos taxa de desemprego na máxima histórica, aumento do subemprego e do desalento, queda da massa de rendimento real e tendência de aumento do comprometimento da renda das famílias com o serviço da dívida. Junte a tudo isso a sinalização do Banco Central que a política monetária sairá do patamar estimulativo e um ambiente político que pode frear ou reverter o avanço recente dos indicadores de confiança.

O ajuste da Selic pelo Comitê de Política Monetária ajudou o câmbio?

O processo de ajuste da taxa, com o BC mais conservador e em março elevando a Selic mais do que imaginava, foi positivo para o câmbio. Na última reunião do Copom, sinalizou que elevará a Selic em direção à taxa neutra de juros, em torno de 6,50%. Nessa perspectiva, nossa taxa básica, que estava em patamar inferior à taxa de outros países emergentes, hoje já é superior à da África do Sul e igual à do México e irá ficar acima das taxas da maioria dos mercados emergentes. Isso ajuda o câmbio, mas vale lembrar que o diferencial de juros não é o único fator que afeta o desempenho da moeda.

O repique do dólar poderá alterar a postura do Copom?

A combinação mais perversa se deu em 2020, quando ocorreu uma maxidesvalorização do real, em 30%, combinada com a alta dos preços das commodities. Essa combinação fez disparar os preços no atacado e o repasse era inevitável, sendo apenas questão de tempo. Houve um erro tanto do BC quanto de analistas no ano passado que foi subestimar o grau de repasse. O argumento sustentado naquele momento era que o repasse não ocorreria, ou seria muito modesto, porque havia elevada ociosidade na economia. Mas o aumento de custos foi muito intenso. A inflação maior hoje é principalmente o resultado de erros do ano passado, de uma depreciação cambial muito forte, impulsionada por uma taxa de juro fora do equilíbrio que realimentava a depreciação do real.

A inflação acumulada é alta, mas recua na margem...

A situação agora é diferente. As expectativas de inflação para 2022 se estabilizaram nas últimas semanas. Os preços de algumas commodities, sobretudo as agrícolas, começaram a arrefecer. Apesar da piora recente, o câmbio está com um comportamento bem melhor do que em 2020. Se o real parar de se depreciar, uma parte relevante dos choques de oferta tendem a se dissipar. O BC não deveria usar a taxa de juros, ultrapassando a taxa neutra, para controlar a taxa de câmbio. Mais adequado é fazer exatamente o que ele fez na última quinta-feira, quando o BC vendeu US$ 500 milhões em contratos de swaps. O BC deve intervir quando percebe alguma disfuncionalidade no mercado de câmbio.

Qual a sua expectativa para o ritmo de ajuste da Selic em agosto?

O BC deveria manter o ritmo de alta da Selic em 0,75 ponto percentual. As expectativas de inflação para 2022 e 2023 estão ancoradas. Há um desvio pequeno em relação à meta de 3,50% em 2022. A inflação implícita declinou desde a última reunião do Copom. Ao mesmo tempo, as projeções do cenário básico do BC estão cravadas nas metas dos dois próximos anos. O último número do IGP-DI indica que parte dos choques de oferta começa a se dissipar. Portanto, se o foco do BC é evitar que a alta inflação deste ano contamine a inflação de 2022 isso pode até justificar uma postura conservadora com o objetivo de reforçar a ancoragem das expectativas de inflação, mas um ritmo de 0,75 ponto percentual por reunião não é pequeno. É improvável que tenhamos inflação de demanda em 2022, o que enfraquece o argumento para que a política monetária passe a ser contracionista.

Parte do mercado não descarta aumento de 1 ponto na Selic. A aceleração do ajuste agora é oportuna até como medida preventiva?

Alta da Selic em 1 ponto tem vários riscos. O BC poderia chegar muito rapidamente à taxa neutra ou mesmo contracionista [para a atividade] em um ambiente permeado por incertezas. O BC também pode virar refém do mercado porque, se elevar a taxa em 1 ponto, esse ajuste passará a ser visto como piso para a reunião seguinte. E o mercado também pode passar a fazer uma relação mecânica entre política monetária e política cambial. E, a cada alta do dólar, supor que o Copom elevará ainda mais a Selic. O risco é fazer um ‘overshooting’ na taxa de juros. Depois de ter exagerado para baixo no ano passado, há o risco de exagerar para cima. E vale lembrar que as projeções do Copom para a inflação estão cravadas na meta de 3,50% em 2022 e de 3,25% em 2023.Se adicionarmos a isso a perspectiva de moderação da atividade econômica e de alguma dissipação dos choques de oferta, parece adequado manter o ajuste em 0,75, sem cometer exageros.

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