Bandeirante do etanol de 2ª geração, Raízen tem ao menos R$ 40 bi em valor escondido

Quando a Raízen (RAIZ4), dona da rede de distribuição de combustíveis com a bandeira Shell no Brasil e maior produtora de etanol do país, anunciou que faria sua oferta pública inicial, o ceticismo com a narrativa do negócio era muito grande. Nenhuma dúvida sobre a força da operação existente: já era a quinta maior empresa privada do país em receita. A questão é que a companhia, controlada pelo Grupo Cosan (CSAN3) e pela Shell, centrou as conversas com investidores no potencial do etanol de segunda geração (E2G), produzido a partir do bagaço da cana-de-açúcar e, por isso, com uma pegada de carbono ainda menor que o etanol tradicional. E, sobre isso, as dúvidas eram — e ainda são — relevantes.

Mas, passados apenas 15 meses desde a estreia na B3, a Raízen acaba de fechar o maior contrato para o produto, o que coloca em andamento a construção de oito novas unidades produtivas de E2G. Um mega-acordo com a Shell permitirá por de pé cinco plantas — três já tinham sido anunciadas. O acordo tem uma previsão de geração de receita mínima de 3,3 bilhões de euros de 2025 a 2037, com margem Ebitda da ordem de 50%. Trata-se de uma rentabilidade bastante superior à do etanol tradicional.

Juntas, todas as oito novas plantas em andamento devem acrescentar, no mínimo, R$ 2 bilhões ao Ebitda anual da companhia, de acordo com estimativas de mercado a partir das informações dadas pela empresa.

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Cada nova unidade tem capacidade de agregar R$ 250 milhões em geração de caixa ao ano, a partir da maturidade (que ocorre no segundo ano de atividade). O E2G, ou etanol celulósico, é um produto pioneiro, daí o motivo de tanto ceticismo. A partir do contrato com a Shell anunciado essa semana, os investidores começam a ter informações para tentar “colocar preço” nessa nova frente de negócios da companhia.

Foi a primeira vez que a Raízen abriu dados sobre estimativa de margem Ebitda e preço por litro. O contrato de longo prazo, além de trazer informações mais claras ao mercado, traz junto a segurança para que a companhia desenvolva o negócio, algo inédito no mundo. A companhia brasileira não apenas passa a ser a primeira no mundo a produzir em escala, como se torna detentora dessa tecnologia, podendo no futuro licenciá-la.

Quando se apresentou aos investidores, a Raízen planejava a construção de 20 unidades de E2G até 2030/2031 e, após o acordo de abastecimento com a Shell, reafirmou seu compromisso. Na época, o projeto foi recebido com muitos questionamentos, por ser algo totalmente novo. Só que agora, quase metade disso já está a caminho. “Esse contrato pode abrir portas para a Raízen acelerar a construção das próximas plantas”, enfatiza Paulo Neves, vice-presidente de trading da Raízen, em entrevista ao EXAME IN. Além da Shell, a companhia possui contrato com, pelo menos, outros sete parceiros comerciais, de acordo com o executivo.

Nos cálculos do analista do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) Thiago Duarte, o projeto completo de etanol celulósico e mais biogás, com as 20 plantas, pode acrescentar sozinho à companhia um valor de R$ 4 por ação, o equivalente a aproximadamente R$ 40 bilhões. A empresa é avaliada hoje na B3 em torno de R$ 48 bilhões. Ou seja, trata-se de um potencial extra a ser destravado superior a 80%.

A reação dos investidores às novidades, porém, não é mais imediata porque a expectativa é que os resultados sejam colhidos a partir de 2025 e 2026. E há preocupações de que o cenário, daqui até lá, mude. Quando estreou no pregão, o custo de construção de cada nova planta era estimado entre R$ 700 milhões e R$ 800 milhões. No acordo com a Shell, a Raízen informou que o orçamento previsto é de R$ 1,2 bilhão por unidade, ou seja, um total de R$ 6 bilhões.

O que compensa esse aumento de investimento previsto, da ordem de 50%, é o cenário de preços. Quando chegou à bolsa, o preço do metro cúbico do E2G estava em torno de 800 euros e agora está em torno de 1.400 a 1.500 euros, no mercado spot — quase dobrou, portanto. O preço mínimo dentro do contrato ficou em 1.000 euros por metro cúbico. E desse valor vem a segurança para o investimento.

Mas o que ficou combinado com a Shell é que, se no momento da entrega, o valor de mercado estiver acima, a diferença é dividida entre as partes. De acordo com Neves, a Raizen fica com pouco mais de 50% do prêmio, o que hoje corresponderia a, no mínimo, cerca de 200 euros a mais por metro cúbico. A Shell, por sua vez, economiza a diferença, se tivesse de comprar no mercado spot.

O mercado recebeu com otimismo a novidade, pela segurança que o acordo traz para desenvolvimento das novas unidades. Mas a preocupação é com o comportamento dos preços no longo prazo, e se o mercado continuará pagando prêmio pelo produto. Neves destaca que hoje a demanda é muito maior” do que a capacidade da empresa de atender aos pedidos, o que traz boas perspectivas para o futuro.

"O E2G reduz em torno de 80% as emissões de gases do efeito estufa na comparação com a gasolina,
aproximadamente 70% na comparação com etanol de milho norte-americano e em torno de 30% na
comparação com etanol de 1ª geração de cana de açúcar", explica a Raízen. É daí que vem o interesse no produto, e seu prêmio. A diferença da tal da "pegada de carbono" entre o etanol de 1ª e de 2ª geração é que todo consumo de 'carbono' da produção da cana fica 'alocado' no etanol tradicional. Isso porque o de 1ª geração tem como matéria-prima a sacarose da cana, e o de 2ª, o bagaço que sobra dessa produção.

O executivo destaca que o E2G muda o perfil do negócio. “Não é mais uma commodity.” A grande questão aqui é que não há desafio de suprimento, pois é feito com subproduto que hoje já existe na empresa. Outra informação nova que a Raízen deu aos investidores, a partir do acordo com a Shell, é que o investimento de manutenção de cada planta é da ordem de R$ 50 milhões por ano, considerado relativamente baixo. Para a empresa, não é apenas mais Ebitda, mas margens bem maiores também.

Conforme o projeto de E2G ganha clareza, a expectativa é que a Raízen consiga — agora, sim — ir buscar os prêmios de múltiplos que queria no momento de sua oferta pública inicial (IPO). A empresa brasileira é negociada atualmente a uma relação de múltiplo de Ebitda da ordem de 6 vezes, enquanto a finlandesa Neste, produtora de biocombustíveis e uma das queridinhas do mundo "carbon free", é avaliada entre 15 e 16 vezes sua capacidade de geração de caixa. É prêmio para ninguém botar defeito, mas que os investidores só vão começar a pagar quando virem de fato o E2G sair do papel. Ainda que o papel agora já sejam contratos com multinacionais gigantes, e não somente planos, o dinheiro ainda não chegou ao caixa.  "Acreditamos que este anúncio [do contrato com a Shell] provavelmente permitirá que os analistas financeiros modelem o negócio de E2G da Raízen com mais precisão, confirmando o valor que ele cria e potencialmente reduzindo o atual ceticismo do mercado em relação à tecnologia", escreveu Daniel Sasson, analista do Itaú BBA sobre a novidade.

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