Empresa com dono está fora de moda na B3: entenda as implicações

Break-up fee, a realidade das fusões e aquisições de companhias de capital pulverizado

Talvez poucos tenham se dado conta. Mas é bom que se saiba:  a estrutura de propriedade do Brasil está em transformação. Não é de hoje, mas o ritmo é cada vez mais acelerado. Cresce todos os dias a quantidade de companhias que não têm um controlador, um sócio que seja dono de mais de 51% das ações votantes da empresa e que, com isso, consiga imprimir sua vontade sobre os negócios. Muitas têm um sócio, um grupo ou família, de referência, ou seja, com uma fatia relevante, mas não mais majoritária. E muitas também têm as ações totalmente dispersas na bolsa, em um estilo para lá de americano.

Quer uma prova dessa tendência? Nem a Vale tem dono mais e até a tradicional família Feffer abriu mão de ter o controle da Suzano para comprar a Fibria. Mas há muito mais do que isso acontecendo. Para não falar das ofertas públicas iniciais (IPOs) que estão, em sua maioria, trazendo à B3 empresas com essa estrutura (como a Lojas Quero-Quero, que foi pulverizada em mercado), é possível se concentrar nas companhias já listadas.

Por exemplo, das três maiores operações de fusão e aquisição anunciadas na pandemia, duas envolvem apenas empresas “sem dono”. Na briga de 6 bilhões de reais pela Linx, entre Stone e Totvs, nenhuma das companhias tem controlador. A combinação entre Localiza e Unidas, uma transação de 50 bilhões de reais, também é um negócio entre empresas com capital pulverizado na bolsa. Mesmo na compra da Laureate pela Ser Educacional, a expectativa é que a empresa resultante seja uma companhia sem dono.

O Brasil era um país marcado pela presença do controlador, concentradores do capital. Não por acaso a Lei das Sociedades por Ações dá especial atenção à relação entre donos e minoritários. Mas há um aumento da dispersão do capital. É cada vez mais comum fundadores entenderem que uma fatia menor de um bolo maior pode ser mais do que o todo.

Essa modificação de estrutura de propriedade altera profundamente a dinâmica das transações e combinações de negócios. Cada vez mais, as operações dependerão da concordância da maioria dos acionistas. A opinião dos investidores de mercado ganha relevância. Não apenas para esse tema, é certo, mas especialmente para esse.

Nesse ambiente, conselhos de administração e executivos se tornam os grandes donos das chaves das empresas. E precisam de mais e mais fiscalização dos acionistas, desde a aprovação da remuneração e seus incentivos até a reação diante de propostas de combinação de companhias. Das empresas com dono para as de capital pulverizado, os investidores trocam o risco do abuso do controlador pelo risco do encastelamento dos administradores, quando gestores ruins ou medianos recusam modificações ou até mesmo transações que ameacem suas posições.

Empresas sem dono: a mais nova moda brasileira vai da Vale às novatas da bolsa

No hall de novidades que são consequências dessa mudança na estrutura de propriedade está o tal break-up fee, a multa prevista em caso de insucesso das operações de fusão e aquisição. Anotem aí: mais um anglicismo para adotar e, especialmente, ficar atento. Trata-se da penalidade prevista pelo fim de um negócio anunciado, devido à quebra de um combinado. Nas companhias sem dono majoritário, os break-up fees tentam desincentivar a concorrência a entrar na briga por um ativo, pois implicam um custo extra. Nas empresas com dono, o objetivo desse tipo de cláusula é bem mais simplista: evitar a desistência do negócio. Por isso, tinham menor importância e, muitas vezes, sequer chegavam a ser conhecidos, embora já existissem.

Essas multas também têm uma função secundária: cobrir custos ligados ao trabalho para uma fusão que, de repente, possa ser cancelada. A Embraer, por exemplo, foi bastante criticada por ter estabelecido junto com a Boeing uma penalidade de apenas 75 milhões de dólares, para uma transação de 5,2 bilhões de dólares. A companhia brasileira teve um custo superior a 500 milhões de reais para se preparar para a transação, cancelada em sua data final. Agora, as empresas brasileira e americana disputam em arbitragem compensações pelo fim da operação.

Os tais break-ups na prática

Todas as três transações anunciadas no mundo pós-pandemia têm a tal cláusula chamada de break-up fee. As multas estão previstas tanto no acordo entre Stone e os acionistas fundadores da Linx, como na operação entre a Ser Educacional e a Laureate e ainda entre a Localiza e a Unidas.

Entre todas, a da Stone segue a mais restritiva e severa. Por isso, a mais criticada. A companhia inicialmente havia estabelecido uma multa de 605 milhões de reais caso a Linx decidisse assinar um acordo com outra companhia ou se ela própria desistisse da operação — 10% do valor da oferta inicial, de 6,04 bilhões de reais. Depois, esse montante foi reduzido para 453 milhões de reais. Agora, o acordo prevê um pagamento de 112 milhões à Stone, caso a assembleia da Linx rejeite a oferta. E, se após a negativa qualquer outro negócio for selado em prazo de doze meses, o depósito precisa ser completado até o total.

Na operação entre Ser e Laureate, o modelo usado é diverso e, por isso, a previsão da multa também. A Laureate tem direito de receber outras propostas ao longo dos próximos 30 dias. Se nesse período decidir vender para um terceiro, terá de pagar 180 milhões de reais à Ser, que garantiu preferência na compra.

Por fim, em Unidas e Localiza — ambas, companhias com acionistas fundadores relevantes, mas sem maioria absoluta do capital — há previsão de uma multa de 10% do valor da fusão, que é de 50 bilhões de reais, ou seja, 500 milhões de reais. Ficou combinado que caso alguma das assembleias não aprove a incorporação necessária, a multa poderá ser cobrada pela outra parte. Contudo, apenas se ficar provada a existência de dolo para influenciar o resultado do encontro. Dessa forma, os acionistas de mercado não precisam se sentir pressionados a consentir com o negócio. O pagamento também é devido se alguém desistir ou não cumprir as condições precedentes.

Break-up fees, as multas por insucesso de fusões e aquisições que se espalharam pelos negócios

A crítica à Stone é que, da forma como foi estabelecido o contrato, a Linx sofrerá uma punição se os acionistas de bolsa não aceitarem a proposta, independentemente do contexto. E isso dentro de um quadro que inclui compromisso de voto a favor dos acionistas fundadores, que somam 15% do capital, e o pagamento a eles de uma indenização de 185 milhões de reais que garanta a não competição por cinco anos — o que equivale a um adicional de 20% sobre o que receberão com a venda de suas posições. O quadro não foi considerado bonito pelo mercado. Ainda que os acionistas da Linx estejam animados com a oferta da Stone, queriam mais é ver o circo da concorrência pegar fogo.

O tema vai ter que deixar de ser tratado pelos investidores como a letrinha miúda do contrato. E as companhias serão cobradas a serem cada vez mais claras e transparentes a respeito dessas condições.

 

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