Credit Suisse: BC tem 'lição de casa', mas precisa de uma âncora fiscal

Crescimento baixo e ainda exposto à crise de energia, real persistentemente desvalorizado, inflação com risco de superar o topo da meta em 2022 e incertezas fiscais e eleitorais exigirão do Banco Central (BC) um trabalho duro nos próximos meses e maior suporte fiscal. A taxa Selic deverá subir ainda mais – 1 ponto percentual a cada reunião do Copom das três restantes neste ano – até atingir 8,25% ao final de dezembro, patamar que deve ser mantido ao longo do ano que vem para evitar desancoragem de expectativas de inflação nos anos seguintes.

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“O BC vai ter que fazer a lição de casa. O trabalho é difícil, o cenário para a inflação é muito grave. E se o BC não fizer o movimento necessário, o mercado apertará as condições financeiras, e a desaceleração econômica poderá será maior”, avalia Solange Srour, mestre em Economia pela PUC-Rio, que assumiu o cargo de economista-chefe do Credit Suisse há um ano após chefiar departamentos econômicos por quase duas décadas em instituições financeiras. Srour entende que o BC, certamente mais confortável na condição de autonomia formal sancionada pelo Congresso, dependerá, contudo, da âncora fiscal. “Independentemente de quem vier a ganhar a eleição presidencial no ano que vem, o governo precisará ancorar as expectativas fiscais que, sem dúvida, estarão no centro do debate eleitoral”, alerta a economista que lidera a área de análise econômica e atua com as equipes de Investment Bank e Wealth Management do Credit Suisse.

Leia a seguir a entrevista de Solange Srour ao EXAME IN nesta terça-feira.

Quais são os principais riscos a serem monitorados quanto à atividade?

Dois riscos são bem relevantes: o fiscal e a crise hídrica. Há questões a serem respondidas quanto ao risco fiscal. Qual será a solução para o pagamento dos precatórios, como será paga essa conta? Será parcelada? Ficará fora do teto de gastos ou não? E qual será efetivamente o aumento do Bolsa Família? O risco fiscal é muito importante para a atividade porque está elevando o risco Brasil e afeta os juros de longo prazo, que também são afetados pela inflação. Este aperto das condições financeiras é bastante significativo e comprometerá o crescimento.

Há uma defasagem da curva para a atividade a considerar, mas já deve começar a afetar o Produto Interno Bruto (PIB) no quarto trimestre e vai afetar bastante no ano que vem porque a incerteza fiscal continuará grande. Quanto à crise de energia, não trabalhamos hoje com cenário de racionamento, mas a situação está se agravando. Muito vai depender das chuvas no período úmido, nos próximos meses, a cada 10% de redução no consumo de energia, o PIB em 12 meses poderá encolher 1,1% ou 1,2%, o que é muito relevante.

Já há um viés para baixo na projeção para o PIB de 2022?

Sim. Temos um viés de baixa no cenário pela  incerteza fiscal e pela crise de energia. E como o carregamento estatístico é baixo para o ano que vem, o risco é termos um PIB de apenas 1%. Este não é nosso cenário básico, mas o risco é este. O ano de 2022 será diferente deste ano porque o carry-over foi elevado. Trabalhamos com perspectiva de PIB de 5,3% para este ano e de 1,5% para 2022; IPCA em alta de 7,7% e 5%, respectivamente; e Selic de 8,25% ao final deste ano e manutenção em 2022, mas a taxa pode ir um pouco além.

O aumento expressivo da Selic e juros mais longos poderá comprometer ainda mais o crescimento?

A alta da Selic em 6,25 pontos percentuais – de 2% em março para 8,25% que projetamos para o fim do ano – certamente tem impacto relevante no PIB. Mas se o Banco Central (BC) não subir o juro tanto quanto esperamos, o impacto pode ser igualmente negativo, ou até mais negativo, porque estamos com um problema inflacionário muito grave. A inflação tem sido bastante persistente e surpreendendo para cima consistentemente. Se o BC não elevar a taxa básica para controlar as expectativas, a curva longa de juro subirá ainda mais.

O BC pode até não atuar, mas o mercado atuará e apertará as condições financeiras acreditando que, lá na frente, o BC precisará fazer esse trabalho e que o aperto será maior no médio prazo. O BC vai ter que fazer seu dever de casa. E o quanto antes conseguir controlar as expectativas, menos a atividade sofrerá. De todo modo, controlar expectativas é um trabalho difícil e por dois motivos: o diagnóstico inicial do BC sobre a inflação e a questão fiscal.

Qual era o diagnóstico inicial?

Desde o início deste ciclo de alta de juro, o diagnóstico era de que a alta da inflação era temporária e que a inércia era baixa. Esse diagnóstico fez o BC reduzir a Selic até 2% ao ano. Nós não acreditávamos nisso. E, desde o fim do ano passado, temos dito que a inércia inflacionária no Brasil não é baixa. Ela estava baixa porque a inflação era baixa, mas a inércia anda com a inflação. E a questão fiscal, por sua vez, é persistente.

A incerteza fiscal não é nova, vem desde o início da pandemia, e leva a uma taxa de câmbio mais depreciada. Veja que durante o boom de commodities o real não se apreciou. Pelo contrário, tivemos um câmbio bem depreciado que vai impactar a inflação deste ano e também a do ano que vem. Não vemos como o câmbio pode apreciar muito ou consistentemente diante de um quadro eleitoral e fiscal complicado. Portanto, avaliamos que o BC vai ter que fazer um trabalho duro até porque, se não fizer, vai ser pior.

Você avalia que o Banco Central exagerou ao reduzir a Selic até 2%?

O BC é guiado por seus próprios modelos. Nós é que nunca acreditamos que a inflação poderia cair muito abaixo da meta ano passado, assim como também nunca acreditamos que seria fácil chegar na meta de 2021, de 3,75%. Quando o BC iniciou o corte da Selic durante a pandemia, ele disse que tinha o receio de que as expectativas poderiam ficar aquém da meta de inflação.

Para nós a decisão de jogar a Selic a 2% ao ano e ainda sinalizar (forward guidance) que a taxa poderia permanecer por muito tempo nesse patamar não era razoável. Mas grande parte do mercado concordou com o BC e muitos economistas avaliavam que a Selic ainda deveria ir abaixo de 2%, considerando que não havia limite inferior nenhum para a taxa. Consideramos, sim, que foi um exagero a redução a 2%.

E, agora, não é que o BC vai ter que apertar demais a política de juros. Ele terá é de apertar o que for necessário. E como a inflação está elevada e com inércia, se o BC não elevar mais o juro, o risco é a inflação de 2022 ficar bem acima do topo da meta. Em 2021 perdemos a inflação de 2022 e pode acontecer a mesma coisa agora. O BC pode perder a inflação de 2023 já em 2022.

Podemos atribuir essa forte pressão inflacionária à alta das commodities, ao preço dos combustíveis e energia?

Em 2021 e 2022, a inflação está sendo impulsionada, claro, pelas commodities, mas principalmente pelo nosso câmbio não ter andado com as commodities. Em geral, a alta desses preços deveria ter levado à apreciação do câmbio uma vez que somos grandes exportadores de commodities e isso não aconteceu. E, na minha opinião, o câmbio não confirmou o esperado pelo risco fiscal que está presente. Não vejo mudança nesse cenário porque o risco fiscal já está se juntando ao risco eleitoral.

Fora as commodities, temos a quebra das cadeias produtivas, uma questão mundial e não só do Brasil e que deve persistir por um bom tempo em função das novas variantes da Covid-19. Ainda que o mundo continue crescendo e o cenário de pandemia melhore e não tenha tanto lockdown, basta a China fechar um porto por três dias que interrompe a cadeia global de produção. Essa situação deve perdurar por alguns meses. Tem também nossa questão local que é a inércia inflacionária que diminuiu no ano passado por conta da inflação baixa. O Brasil ainda é uma economia muito indexada. Então, basta a inflação subir que a inércia também sobe. E, agora, mais para o finalzinho de 2021 e em 2022, os serviços estão voltando com custos muito elevados.

E, diferentemente de outros países, no Brasil os serviços estão voltando e vão precisar repassar parte desse choque de custos. Aqui, a alta de serviços não deve ser temporária como no resto do mundo, inclusive, como têm dito o Federal Reserve (banco central americano) e o Banco Central Europeu que esperam essa inflação temporária e em acomodação. E, importante lembrar, que a inflação de serviços deveria ceder em cenário de desemprego alto e massa salarial sofrendo. Mas a pandemia alterou o funcionamento da inflação de serviços ao menos por ora. Essa inflação continuará forte.

Com risco fiscal e risco eleitoral pesando sobre o câmbio, o que esperar de investimentos externos ou fluxo de capital?

No curto prazo ainda está entrando dinheiro no Brasil. Mas a preocupação com o cenário fiscal e eleitoral impede que aproveitemos o momento de ambiente externo muito benigno. Poderíamos estar em uma situação muito melhor. Não estamos vendo fuga de capital ou desinteresse de investidores estrangeiros, mas poderia ser muito melhor e o câmbio poderia estar mais apreciado.

É verdade que que o câmbio  está com a mesma dinâmica do passado recente, se depreciando fortemente, tanto que a taxa está novamente abaixo de R$ 5,20, mas os nossos modelos mostram que, dado o preço de commodities hoje e nosso diferencial de taxa de juro, poderíamos estar com o câmbio bem abaixo de R$ 5. Em torno de R$ 4,70.

O Jerome Powell, presidente do Fed, está conduzindo muito bem o processo do tapering (retirada de estímulos monetários da economia), com um processo contínuo de comunicação.  O crescimento mundial ainda está muito forte e deve continuar favorável ano que vem. O Brasil poderia estar surfando melhor esse ambiente, tanto na atividade quanto em termos de inflação, com o câmbio mais apreciado e os juros longos menos baixos.

Em 2022, teremos o tapering e talvez um aumento de juro nos Estados Unidos, o cenário externo as economias devem desacelerar. O cenário tende a ser menos favorável?

Com certeza. Estamos com uma recuperação em ‘V’ nos principais países e, a partir do ano que vem, teremos uma acomodação porque as políticas fiscais e monetárias serão menos estimulativas. Temos um cenário global positivo para 2022, mas, à medida que o tempo vai passando, essas condições vão diminuindo.

No Brasil, como estamos questionando todas as ferramentas fiscais construídas no pós-recessão de 2015/2016, em vez de fazermos o dever de casa, estamos, na prática, questionando o dever de casa já feito e isso é muito negativo. Toda essa discussão de precatórios e Bolsa Família é muito ruim que não está sendo precificada como eu penso que deveria exatamente porque o cenário externo é benigno.

Quando esse cenário externo mudar, pode ser que o mercado perceba que o teto de gastos está sendo sustentado por fatores que não podem ser eternizados, como congelamento de salários de servidores públicos, e qualquer solução que seja adotada para os precatórios por exemplo – parcelamento ou excluir do teto de gastos – é uma solução que enfraquece ainda mais o teto porque o que deve ser feito mesmo é corte de gastos ou o não aumento do Bolsa Família. Mas ninguém quer discutir isso. Quando o mundo virar, o Brasil terá seus fundamentos deteriorados e ficará exposto. E não só por causa da questão fiscal, mas também pela inflação estar desancorada.

O BC se tornou formalmente autônomo e o seu presidente Roberto Campos Neto deverá ficar em seu posto até 2024. Essa nova inserção do BC faz diferença?

Faz sim. É um grande avanço institucional, inclusive, porque teremos um cenário eleitoral muito incerto. Ter a certeza de que haverá continuidade ou não ruptura no BC ajuda muito. Mas a verdade é que BC autônomo ou não autônomo sempre dependerá da condução da política fiscal e do governo como um todo.

A âncora fiscal é muito relevante. Sem a âncora fiscal a gestão das expectativas de inflação não se sustenta. E, de novo, embora a autonomia do BC seja muito relevante, sem a ajuda do resto do governo e em um ano conturbado como deve ser o próximo, o trabalho do BC pode ficar ainda mais difícil a partir de 2023 e ele precisará da âncora fiscal. O debate eleitoral certamente se dará em cima de como modificar o teto de gastos.

Temos como ancorar a expectativa fiscal?

Para começar temos que no mínimo é não questionar as regras fiscais. Hoje temos o discurso de que está tudo bem, que a relação Dívida/PIB vai ser menor, arrecadação surpreendendo positivamente... Não é uma visão completa do quadro fiscal. Conjunturalmente, os indicadores fiscais estão melhores porque a economia está se recuperando, saindo de um fechamento e temos um boom de commodities que ajuda muito o Brasil a arrecadar e o deflator do PIB fica mais alto. Mas isso é uma fotografia. O filme continua muito ruim.

As despesas obrigatórias estão muito controladas por não aumento de servidores públicos por dois anos que em algum momento deverá acontecer, porque estamos pagando menos seguro-desemprego devido aos programas sociais fora do teto de gastos (como o BEM). Então, não só não estamos olhando o filme como estamos tentando modificar de alguma forma a regra fiscal para tentar arranjar dinheiro para pagar um Bolsa Família bem maior.

Pouca gente está considerando que a solução para os precatórios é cortar despesas, cortar emendas ou que renovação do Bolsa Família não deve ser tão alta. Se queremos aumentar o Bolsa Família, então vamos rever os gastos sociais porque existe espaço. Temos muitos programas superpostos no país e não focados nos mais pobres. Mas o mercado está tentando olhar a solução menos pior e se satisfazer com ela esperando reorganizar a casa em 2023.

Nesses dois anos e meio do atual governo, algumas decisões foram tomadas. O que você destaca como positivas?

Embora o mérito não seja só deste governo, a Reforma da Previdência foi um marco. Uma pena que toda a economia futura esperada com essa reforma já foi gasta. O aumento da relação Dívida/PIB que tivemos, imaginávamos que não teríamos por conta da Reforma da Previdência. Algumas propostas microeconômicas também são relevantes, como o marco do saneamento que já está trazendo mais investimentos importantes ao país. (isso foi no temer). A autonomia do BC saiu a tempo de nos ajudar a caminhar neste período eleitoral.

Deixamos decisões importantes para trás?

Deixamos de fazer algumas reformas que nos ajudariam na consolidação fiscal. Antes da pandemia, o governo enviou ao Congresso três propostas de emenda à Constituição (PECs) que não avançaram e foram substituídas pela PEC Emergencial que acabou muito desidratada, mas poderia ter imposto gatilhos importantes nos gastos. Na prática, ela não serviu para nada no curto prazo.

Se tivéssemos hoje gatilhos mais efetivos, não estaríamos discutindo os precatórios por exemplo. A PEC Emergencial foi uma possibilidade perdida. A Reforma Administrativa não vai sair porque em ano eleitoral não se faz esse tipo de reforma, principalmente se não for liderada pelo Executivo.

E a Reforma Tributária poderá ser até contraproducente para o governo, dependendo da  perda de arrecadação do governo federal. Não podemos dizer que não estamos avançando. Estamos, mas muito devagar. Mas o pior de tudo é que, ao final da pandemia, o Brasil é o único país que discute a possibilidade de manter o auxílio emergencial fora do teto de gastos por mais um ano.

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