Por que os fundos imobiliários seguem descontados?

Com o impacto negativo nas operações dos ativos imobiliários - como shoppings, centros educacionais e de varejo e espaços corporativos - desde o começo das restrições causadas pela pandemia, os fundos imobiliários (FIIs) de tijolo passaram pela “turbulência perfeita”: onda de inadimplências de locatários, concessão de descontos, vacância e diminuição significativa das receitas variáveis atreladas às vendas, a depender de cada negócio.

Com a melhora dos dados da pandemia no Brasil, o término das medidas de distanciamento social e o avanço da vacinação, era de se esperar uma melhora no mercado de FIIs, principalmente nos fundos de tijolo, já que voltamos a observar melhor ocupação dos espaços locados, funcionamento dos empreendimentos em período cheio, diminuição de pedidos de descontos e inadimplência, além de uma vacância com tendência de queda, principalmente em localizações mais premium.

O impacto operacional é sentido instantaneamente nas receitas dos FIIs – e nos rendimentos pagos por estes fundos – o que contribui para uma queda nas cotações, uma vez que o mercado busca equilibrar o yield pago. Como o investidor está obtendo menos renda, ele está disposto a pagar menos até que a relação de retorno e preço pago seja mais adequada. Em outras palavras, esperava-se uma recuperação nas cotas negociadas no mercado secundário, já que o numerador da divisão rendimento/preço tende a aumentar no curto prazo.

Porém, a realidade é outra. A distorção do valor intrínseco dos ativos imobiliários versus a precificação que o mercado considera para os ativos da carteira dos FIIs continua grande. Desde o início da pandemia até abril, o IFIX, índice de fundos imobiliários da B3, tem retorno negativo de -5,36%. No ano o retorno é de 0,29%. Quando analisados apenas os fundos de tijolo que compõem o índice, temos um retorno total de -5,89% (que considera o rendimento distribuído de tais ativos), com os preços dos fundos no mercado secundário negociando a patamares observados em 2016/2017.

om a melhora dos dados da pandemia no Brasil, o término das medidas de distanciamento social e o avanço da vacinação, era de se esperar uma melhora no mercado de FIIs A absorção liquida positiva no mercado corporativo em São Paulo já é de 38.5381 m2 no 1T2022. Se analisarmos as principais regiões e ativos classificados como A, AA e AAA, a região da Av. Paulista passou de uma vacância física de 22,5% no 2T2021 para 18,2% no 1T2022, e a região da Nova Faria Lima saiu de uma vacância de aproximadamente 8,7% no 2T2021 para 4,5% no 1T2022 (ambos os dados extraídos da Buildings). No setor de shoppings, já observamos vendas/m2 com crescimento frente ao período pré-pandêmico e as administradoras de shopping esperam para o ano de 2022 um pequeno crescimento de NOI dos ativos se comparado com 2019.

No mercado de galpões logísticos, o crescimento da participação do e-commerce no varejo impulsionou a rápida tomada por espaços por parte das empresas e consequentemente a redução da vacância e o aumento do preço dos aluguéis dos ativos. As vacâncias baixas e a absorção líquida positiva de mais de 277 mil m2 na região sudeste, nos ativos logísticos e industriais classificados como A, AA e AAA em 2022, mesmo após uma relevante absorção líquida positiva de mais de 840 mil m2 no trimestre imediatamente anterior, mostra que a demanda por produtos em casa ou à pronta entrega – e que chegam cada vez mais rápido – veio para ficar. Dados extraídos da Buildings.

Essa melhora - ou perspectiva de melhora - no setor imobiliário geral não se reflete no valor das cotas dos FIIs e o preço dos ativos continuam depreciados frente ao valor real do mesmo ativo, sem um embasamento nos seus fundamentos. A título de comparação, em operação recente de aquisição do FII Rio Bravo Renda Corporativa de um imóvel na região do Itaim, em São Paulo, o custo de reposição comparável estava mais de 36% acima do preço pago na compra. O custo de reposição mostra qual seria o custo por m2 para replicar determinado imóvel, considerando custo para compra do terreno e impostos de aquisição, CEPAC para adquirir o potencial construtivo da região, o custo do material e mão de obra para executar o projeto e a margem de lucro da incorporadora. Desde o início da pandemia, o INCC (índice nacional de custo de construção) medido pela FGV teve alta de 25,42% (dado até mar/2022).

Podemos citar fundos imobiliários com ativos corporativos nas principais regiões de São Paulo sendo negociados por valores abaixo de R$ 15 mil m2, enquanto transações diretas de ativos localizados nas mesmas regiões e de mesma qualidade ocorreram com valores acima de R$ 25 mil/ m2. Grosso modo, é como se, retirando o ativo imobiliário do FII, fosse possível vendê-lo por um valor superior ao que esse mesmo ativo negocia atualmente no mercado secundário.

Então, se os fundamentos do mercado imobiliário permanecem e tem sido observado crescimento dos indicadores operacionais, qual seria o motivo para os persistentes descontos? As possíveis respostas são (i) ciclo de aperto monetário, o que leva à migração de capital para ativos com menor risco, como os ativos de renda fixa que tendem a ficar mais atrativos; (ii) incertezas macroeconômicas ligadas as tensões recentes geopolíticas; e (iii) incertezas quanto ao cenário eleitoral brasileiro.

Independente do motivo, uma coisa é certa: os fundos imobiliários estão sendo negociados a preços muito atrativos para os investidores que possuem visão de longo prazo, que têm um olhar para o ativo imobiliário e que buscam ganho de capital futuro.

*Anita Scal é sócia e diretora de Investimentos Imobiliários da Rio Bravo Investimentos.