O diesel vendido nas refinarias da Petrobras custa R$ 2,52 por litro a menos do que sairia para qualquer empresa importar o mesmo combustível no mercado internacional. Essa diferença, a defasagem, chegou a 74% no pico de março de 2026. Mesmo após o reajuste de 11,6% promovido pela estatal em 13 de março, permanece em torno de 70%. É a partir desse dado que Drew Crawford, sócio-gestor da Austral Continental, assessoria financeira especializada em captar recursos para empresas brasileiras com investidores institucionais norte-americanos, constrói uma análise sobre o que chama de "a variável mais importante que a maioria dos investidores internacionais ignora ao avaliar ações brasileiras."

O que é a defasagem e por que ela importa

O Brasil produz mais de 3,6 milhões de barris de petróleo por dia, mas sua capacidade de refino não passa de 1,8 milhão de barris. Sem conseguir atender à demanda interna por diesel, especialmente durante a safra de soja, entre março e junho, o país precisa importar entre 25% e 30% do combustível que consome.

O problema é que, quando a Petrobras mantém preços domésticos abaixo da paridade de importação, nenhum importador privado consegue comprar cargas no mercado internacional e revendê-las aqui sem prejuízo. As importações privadas de diesel despencaram em relação ao mesmo período do ano passado.

"O combustível que move cada caminhão, trator, ônibus e colheitadeira da oitava maior economia do mundo está sendo fornecido por uma única empresa, vendendo abaixo do custo, seis meses antes de uma eleição presidencial", resume Crawford, em artigo publicado em suas redes sociais.

A política de preços da Petrobras mudou em 16 de maio de 2023, quando o governo Lula abandonou a fórmula de paridade de importação adotada na gestão anterior. O modelo atual, segundo Crawford, é uma opaca "estratégia comercial" baseada no "custo alternativo do cliente" e no "valor marginal para a Petrobras", "sem fórmula publicada, sem mecanismo de gatilho público e sem transparência sobre como ou quando os ajustes ocorrem."

A crise do Estreito de Ormuz jogou gasolina na fogueira

Quando o Brent saltou de US$ 65 para US$ 130 entre o fim de fevereiro e meados de março de 2026, a Petrobras manteve seus preços congelados. A defasagem do diesel chegou a R$ 2,68 por litro. O governo reagiu com um pacote emergencial: reajuste de R$ 0,38 por litro, zeragem do PIS/Cofins sobre o diesel importado (R$ 0,32 por litro) e subsídios estaduais de até R$ 1,20 por litro. Total do alívio: R$ 1,52 por litro — pouco mais da metade da defasagem. O presidente da Abicom, Sérgio Araújo, classificou as medidas como "insuficientes" e alertou para o risco de "desabastecimento".

Crawford aponta ainda uma contradição reveladora na resposta do governo: a ANP puniu distribuidoras por cobrarem preços acima do tabelado enquanto o próprio governo subsidiava preços artificialmente baixos. "O governo está simultaneamente subsidiando preços abaixo do mercado e punindo distribuidores por cobrar acima deles. As duas coisas não podem estar certas", escreve o analista.

Três saídas, nenhuma fácil

Crawford identifica três saídas possíveis e nenhuma deles é exatamente confortável.

A primeira é a Petrobras simplesmente reajustar os preços. Faz sentido do ponto de vista corporativo: a empresa gerou US$ 42,5 bilhões de EBITDA em 2025, mantém dividend yield de cerca de 5% e tem meta de redução de dívida de US$ 65 bilhões em cinco anos. Mas com eleições em 4 de outubro de 2026, Crawford é direto: "aumentar o preço do diesel em 60% a 70% num ano eleitoral é politicamente impensável." A própria CEO da Petrobras, Magda Chambriard, descartou novos reajustes após o ajuste de março. "O sinal é claro: mais aumentos não virão antes de outubro", conclui o analista.

O segundo caminho é o governo ampliar os subsídios para cobrir o restante da defasagem — um custo adicional de R$ 3 bilhões a R$ 4 bilhões por mês. Com a dívida bruta em torno de 96% do PIB e a Moody's de olho no país, a um passo do grau do investimento, Crawford adverte: "o mercado de bonds reprecificaria imediatamente."

"Os subsídios protegem o consumidor, mas destroem a credibilidade fiscal que viabiliza juros mais baixos, que beneficiam o mesmo consumidor", afirma

A terceira opção, a que o governo parece ter escolhido, é torcer para que o petróleo caia e absorver a compressão de margem. Na sexta-feira, 17, esse era o cenário que se desenhava: o Irã declarou Ormuz "completamente aberto", o petróleo Brent caiu 11% e ficou abaixo de US$ 90. No sábado, porém, Teerã recuou. A Guarda Revolucionária reassumiu o controle do estreito, atirou contra um navio-tanque, e os EUA apreenderam uma embarcação iraniana no Golfo de Omã. Na segunda-feira, o Brent voltou a US$ 95. O cessar-fogo expira esta semana.

"A defasagem está se alargando novamente em tempo real, e o Cenário C está entrando em colapso", alerta Crawford.

O que está em jogo para o investidor

O Copom se reúne nos dias 28 e 29 de abril com alta probabilidade de corte de juros precificada pelo mercado — mas Crawford lembra que "o Copom não pode cortar juros agressivamente se as expectativas de inflação estiverem desancoradas pela incerteza nos preços dos combustíveis." O Boletim Focus desta segunda-feira trouxe mais uma revisão para cima do IPCA e também já vê a Selic terminando 2026 em 13% (ante os 12,5% das projeções anteriores).

O analista, porém, não descarta o Brasil. Lembra que o Ibovespa acumula alta de 23,29% no ano, com 18 recordes históricos, e que as ações brasileiras negociam abaixo de 11 vezes o lucro projetado justamente por causa desse tipo de fricção estrutural. Os ativos físicos seguem intactos: reservas provadas de 12,1 bilhões de barris no pré-sal com custo de extração abaixo de US$ 35 o barril, safra de soja de 108,2 milhões de toneladas em 2025 — recorde mundial — e o maior estoque de nióbio do planeta, num momento em que restrições de exportação entre EUA e China tornam minerais críticos cada vez mais estratégicos.

"A defasagem é fricção. A física por baixo é permanente", conclui Crawford. "Investidores que não aguentam a fricção não deveriam estar aqui. Os que entendem que ela é a razão pela qual os ativos ainda custam 11 vezes — e não 21 — estão de olho na variável mais importante da história das ações brasileiras nos próximos seis meses."