A guerra entre Estados Unidos, Israel e Irã completa um mês neste sábado, 28, com um efeito claro no câmbio. Diferentemente de outro choques geopolíticos recentes, o dólar não devolveu a alta inicial e, por consequência, o real desacelerou o movimento de valorização que registrava desde o ano passado.

No dia 27 de fevereiro, véspera dos ataques coordenados dos EUA e Israel à segunda maior nação do Oriente Médio, a moeda americana era negociada a R$ 5,13. No primeiro pregão após a eclosão do conflito, no dia 2 de março, a divisa já subiu para R$ 5,16.

No último fechamento, nesta quinta-feira, 26, o dólar foi a R$ 5,25, uma alta de 1,7% nesse primeiro mês a guerra.

A valorização do dólar acontece mesmo em um contexto que, em tese, favoreceria o real. O petróleo já acumula alta superior a 50% desde o início das tensões, e o Brasil é tradicionalmente beneficiado por ciclos de commodities. Ainda assim, a moeda brasileira perdeu tração.

De acordo com operadores do câmbio, o principal fator é a mudança na natureza do risco global. "O prêmio de risco do mercado atribuído ao conflito no Irã é mais elevado do que na deflagração do conflito Rússia-Ucrânia", afirma Bruno Shahini, especialista em investimentos da Nomad.

"Esse choque [guerra no Irã] tem potencial de gerar uma ruptura estrutural no escoamento da produção global de commodities, com efeitos amplos sobre inflação e atividade econômica", acrescenta.

Shahini faz referência ao centro da preocupação, o Estreito de Ormuz, rota por onde passa cerca de 20% do petróleo global. A possibilidade de interrupção no fluxo elevou o temor de um choque de oferta com impacto global, algo que não se materializou na mesma escala em 2022. Esse ambiente mais incerto levou investidores a buscar proteção.

"O mercado entrou em modo defensivo, saindo do risco e indo para o dólar, em um movimento clássico de 'flight to safety'", diz o especialista em investimentos da Nomad sobre a migração dos investidores para ativos de segurança.

O efeito também aparece no comportamento global da moeda americana. O índice DXY, que mede o dólar frente a uma cesta de moedas fortes, saiu de 97,61 pontos no fim de fevereiro para 100,06 pontos em 26 de março. Um movimento mais intenso do que o observado no início da guerra da Ucrânia, quando o DXY passou de 97,14 para 98,79 pontos.

Segundo Alexandre Viotto, chefe de banking da EQI Investimentos, isso ajuda a explicar a pressão sobre o real. "O DXY é um termômetro que ajuda a apurar a 'temperatura' do dólar. Essa alta mostra que o movimento de valorização vem de fora. Historicamente, o dólar frente ao real depende entre 70% e 80% do movimento externo", afirma.

Por que o real se fortaleceu após o choque da guerra na Ucrânia?

No primeiro mês da guerra na Ucrânia, porém, o dólar seguiu um roteiro distinto. Saiu de R$ 5,0097 em 23 de fevereiro, saltou para R$ 5,1231 no dia da invasão da Rússia na Ucrânia, em 24 de fevereiro, mas recuou para R$ 4,8253 em 24 de março, um mês depois do início do conflito direto. O que mostra que, depois do choque inicial, houve apreciação do real, exatamente o oposto do que se observa agora.

Isso aconteceu porque, apesar da gravidade do conflito, o mercado rapidamente concluiu que o impacto seria mais localizado, segundo Viotto.

"A Guerra da Ucrânia, apesar das implicações humanitárias e de geopolítica, é um conflito restrito à Europa Oriental em termos de restrições de deslocamento ou interrupção de cadeias produtivas", diz o chefe de banking.

"Podemos até ir pouco mais além no entendimento de que altera a dinâmica das relações entre países europeus e a própria Rússia. Porém, no médio prazo, o impacto nos mercados foi bem mais restrito, tendo como resultado prático uma valorização dos preços do Petróleo, dado que a Rússia foi praticamente excluída da cadeia de fornecedores direto de países mais ligados à Otan, fazendo com que players como o Brasil se beneficiassem deste movimento", afirma.

O contexto econômico da época também jogou a favor das moedas emergentes. Em 2022, o Brasil vivia um ciclo de alta de juros, a Selic saiu de 9,25% de janeiro para 13,75% de agosto até o final daquele ano, o que aumentava o diferencial de juros em relação às economias avançadas e atraía capital estrangeiro.

"Há uma diferença muito grande de ciclo econômico de política monetária [em relação ao comportamento do dólar no conflito na Ucrânia com o conflito no Irã]. Em 2022, a política monetária era contracionista, ou seja, havia um aumento das taxas de juros naquela época, o que acabou favorecendo a moeda brasileira, diferentemente de agora", afirma Bruno Yamashita, coordenador de Alocação e Inteligência da Avenue.

Em meio à guerra no Oriente Médio neste mês de março, o Comitê de Política Monetária (Copom) reduziu a Selic pela primeira vez em dois anos, cortando 0,25 ponto percentual da taxa de juros, levando-a para 14,75% ao ano, o que diminui, ainda que marginalmente, o diferencial de juros, um dos pilares que vinha sustentando a valorização do real frente ao dólar.

"Agora começamos o ano basicamente com o mercado olhando para um teto de Selic a 15% ao ano, mas com expectativa de a Selic chegar à casa dos 12,25% de juros ao ano, segundo o Boletim Focus".

"Vivemos hoje um cenário de queda de juros no Brasil, ainda que o choque recente de commodities possa até desacelerar esse ritmo, como indicou a ata do Copom. Isso é bem diferente de 2022, quando o país estava em um ciclo de alta de juros. E essa mudança de direção ajuda a explicar por que o comportamento do real agora é distinto do observado na guerra da Ucrânia", complementa Yamashita.

Outro ponto decisivo para essa diferença de comportamento do dólar entre esses dois conflitos é a própria dinâmica do risco global. Há quatro anos, apesar da disparada inicial, indicadores como o VIX, o índice do medo, recuaram rapidamente, sinalizando menor probabilidade de contágio sistêmico. Agora, o quadro é mais complexo.

"É um ataque direto envolvendo os EUA, principal economia do mundo, em um teatro extremamente importante para economias de todo o planeta. O Irã não é a Ucrânia em diversos sentidos... É uma nação bem mais tradicional, com séculos de história e que se preparou para o cenário atual. Apesar de não possuir uma bomba atômica, o fechamento de Ormuz na prática se torna a verdadeira arma de destruição em massa da nação persa", diz Viotto.

Mesmo a alta das commodities, que em 2022 ajudou o real, tem hoje um efeito ambíguo. Já que o encarecimento do petróleo aumenta o risco de estagflação global, a combinação de inflação alta com crescimento fraco.

"O risco vindo do cenário externo é substancialmente maior, o que vem impedindo uma recuperação mais linear dos ativos de risco. Choques de oferta no petróleo têm o potencial de causar desaceleração econômica ao mesmo tempo em que aumentam a inflação mundial. Esse é o cenário conhecido como estagflação, que é o pior para a economia mundial", afirma Shahini.

Diante disso, o comportamento do câmbio reflete menos os fundamentos domésticos, que seguem relativamente sólidos, e mais uma reprecificação global de risco. "O principal motivo é a aversão a risco", resume o chefe de banking da EQI. "Mesmo o real tendo correlação positiva com o petróleo, os operadores têm preferido a segurança da moeda americana."

Sem uma redução clara das tensões no Oriente Médio, a tendência, segundo os analistas, é que esse padrão persista — com o dólar forte globalmente e o real limitado, apesar de fundamentos que, em outras circunstâncias, poderiam levá-lo a se valorizar.