As ações que têm mais a perder e a ganhar com a reforma tributária

A nova etapa da reforma tributária apresentada pelo governo federal na última sexta-feira, 25, segue como um dos principais temas do mercado nesta semana que começa. Do ponto de vista das ações em Bolsa, os pontos que chamam mais atenção são: a redução em cinco pontos percentuais da alíquota do Imposto de Renda para empresas; o fim dos juros sobre capital próprio (JCP); e a criação de um imposto de 20% sobre dividendos.

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A proposta ainda precisa ser aprovada pelo Congresso e está sujeita a modificações. Nesta segunda, o presidente da Câmara dos Deputados, Arthur Lira (PP-AL), disse em entrevista ao Valor que o texto ainda será discutido pelos parlamentares e que poderia reduzir a alíquota sobre os dividendos de 20% para 15%.

Ainda assim, analistas do mercado fazem suas contas para ver os reais impactos da proposta.

Os setores mais penalizados

Em relatório do BTG Pactual (BPAC11), divulgado nesta segunda-feira a clientes, os analistas Carlos Sequeira e Osni Carfi apontam que bancos e empresas de telecomunicações devem ser os mais afetados pelo texto divulgado pelo governo, uma vez que são os setores que mais distribuem juros sobre o capital próprio (JCP). Eles estimam uma redução de lucro em cerca de 5% e 9%, respectivamente, em 2023.

Os analistas Marcelo Telles e Alonso Garcia, do Credit Suisse, também destacam um impacto negativo para os bancos, que são atualmente um dos principais favorecidos pela dedutibilidade do JCP. “Vemos um impacto potencial negativo sobre os lucros de 3% a 4% para os grandes bancos do setor privado em 2023, com um efeito mais negativo sobre os bancos públicos [de 7% a 8%]”, indicaram em relatório desta data.

A Ambev (ABEV3) também é outra apontada como uma das mais penalizadas, dado que é grande pagadora de JCP, assim como ações consideradas pelos investidores como “bond proxies” (por terem receitas mais previsíveis e elevados pagamentos de proventos) – com os papéis de elétricas e saneamento básico podendo cair nesse grupo, apontam.

Sequeira e Carfi ressaltam, no entanto, que, como os investidores já são tributados em 15% no momento do recebimento do JCP, o impacto final para os acionistas que recebem JCP não é tão alto quanto pode parecer à primeira vista.

No caso de Ambev, os analistas estimam que o impacto negativo no lucro pode chegar a 15%.

Nos cálculos do Credit Suisse, a proposta pode trazer um impacto negativo em Ambev de 0,80 centavos de real por ação, com uma redução nas projeções de lucro de 15% e 10%, respectivamente, para 2022 e 2023.

Só com o fim do JCP, a analista do banco Marcella Recchia, que cobre o setor de alimentos, estima um efeito negativo de 2,20 reais por ação, citando que a companhia acumulou cerca de 2 bilhões de reais em benefícios fiscais em média nos últimos seis anos. Isso, no entanto, seria compensado como um ganho de 1,40 reais por papel ABEV3 com a redução do Imposto de Renda para pessoa jurídica.

Ainda assim, a analista manteve a recomendação de "outperform" (desempenho acima da média) para as ações da empresa. Recchia aponta que, caso o texto da reforma seja aprovado, a Ambev poderia começar a transferir o retorno aos acionistas na forma de recompra de ações, em vez de dividendos.

“Em nossa opinião, isso seria bem-recebido pelos investidores se, em um cenário em que a Ambev levante novas dívidas, as recompras se tornassem parte do uso de seus recursos”, comenta.

Os setores que podem ser beneficiados

De outro lado, os analistas do BTG apontam que as empresas que não realizam o pagamento de juros sobre capital próprio devem ver seus lucros aumentarem em razão da redução da alíquota do imposto de renda.

Eles estimam que os lucros das empresas de infraestrutura, aluguel de automóveis, bens de capital, óleo e gás e do agronegócio aumentem entre 6% e 8% no ano que vem.

Ainda assim, “embora algumas empresas vejam seus ganhos aumentarem, seus acionistas provavelmente receberão menos dividendos (assumindo que o pagamento não mude). Isso porque o aumento do lucro para quem não paga JCP não será suficiente para compensar a tributação sobre os dividendos”, comentaram.

O levantamento do BTG levou em consideração 150 empresas brasileiras de capital aberto.

Dentro do universo de óleo e gás, o Bradesco BBI estima que a Oceanpact (OPCT3) seria a mais beneficiada, com impacto potencial positivo de 20% sobre o valor presente líquido dos papéis, tendo em vista que é esperado que a empresa priorize crescimento em vez de dividendos.

“O imposto de renda menor deve realmente ter um impacto positivo na capitalização deprimida da companhia, mas também depende da sua capacidade de cumprir seu plano de crescimento agressivo”, comentaram os analistas Vicente Falanga e Gustavo Sadka, do BBI.

São apontados também como beneficiados a PetroRio (PRIO3) – por não ser considerada uma “dividend player” e não ter a intenção de se tornar tão cedo – e Ultrapar (UGPA3), que não paga JCP, apenas dividendos. Eles estimam um potencial positivo no valor presente líquido de cada uma das empresas na ordem de 6,3% e 12%.

Do outro lado, apontam que a Petrobras (PETR4) pode ser a mais afetada no setor, com estimativa de impacto negativo de 4%, por estar sendo vista ultimamente como uma potencial grande pagadora de dividendos, além de historicamente ter distribuído muito JCP dentro dos seus limites legais. Ainda assim, eles lembram que a companhia está no caminho de uma forte desalavancagem, o que lhe permitiria ajustar sua estrutura de capital no futuro e/ou passar a realizar recompras de ações para compensar os impostos sobre os dividendos.

As companhias de bancassurance também podem entrar nessa lista das beneficiadas, uma vez que não são afetadas pelo fim do JCP (já que pagam apenas dividendos), apontaram analistas do Credit Suisse.

“O impacto nos lucros é potencialmente positivo, pois o benefício da redução do imposto de renda mais do que compensa a tributação sobre os dividendos recebidos de suas joint ventures e não pagos aos acionistas”, comentaram Telles e Garcia, que cobrem o setor financeiro. Eles estimam um impacto positivo de 3% no lucro de BB Seguridade (BBSE3) e de 6,6% para Caixa Seguridade (CXSE3) em 2023.

Hugo Queiroz, diretor do TC Matrix, plataforma de análise fundamentalista do TradersClub, ressaltou que, apesar do impacto no curto prazo (principalmente para as grandes pagadoras de dividendos), a reforma tende ser positiva no longo prazo para o valuation das empresas como um todo. Isso porque uma alíquota menor no imposto poderá gerar maiores fluxos de caixa no futuro, que poderão ser usados para aumentar o crescimento das companhias na perpetuidade, disse.

“Se quisermos expandir isso um pouco mais, podemos dizer que as empresas que podem se beneficiar da proposta são as small caps, focadas em crescimento, em contrapartida das large caps que, a depender do estágio, estão em ciclo de distribuição de proventos”, comentou.     

Nesse sentido, Queiroz apontou que o investidor que quisesse se proteger desses impactos mais de curto prazo da reforma poderia migrar um pouco para as small caps, em detrimento das large caps. 

“Para se proteger no curto prazo e ter um potencial de ganhos no médio prazo, o investidor vai precisar ser mais seletivo nos ativos e ter um conhecimento maior do ciclo das empresas. Aquelas em ciclo de expansão vão ser mais beneficiadas frente a companhias em estágio de distribuição de dividendos”, disse.

Possíveis efeitos colaterais da proposta

Como efeitos colaterais da proposta, os analistas do BTG apontam que as empresas poderiam começar a priorizar a recompra de ações no lugar da distribuição de dividendos.

Os analistas acreditam também que poderiam ver as companhias, principalmente aquelas com estrutura de capital ineficiente, alavancando seus balanços para reduzir o lucro tributável.

Por último, comentam que um imposto sobre dividendos poderia levar as empresas a reduzir o pagamento de dividendos e reinvestir a maior parte de seus ganhos (ou talvez aumentar seu apetite por transações de fusões e aquisições).