O jogo sangrento das fusões e aquisições

Bloodsport: When ruthless dealmakers, shrewd ideologues, and brawling lawyers toppled the corporate establishment
Autor: Robert Teitelman. Editora: PublicAffairs. 432 páginas.

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Talvez seja a lógica do mercado, a busca de eficiência, a proteção contra os concorrentes, o ganho de escala ou simplesmente o vislumbre de alguma oportunidade imperdível. Mas muita gente acredita que as fusões de empresas representam o triunfo da esperança sobre a experiência. E ponha esperança nisso. No ano passado, os Estados Unidos tiveram um recorde de fusões e aquisições, com negócios que totalizaram 4,7 trilhões de dólares (mais ou menos o triplo do PIB brasileiro).

A onda parece irresistível. Em junho, a Microsoft anunciou a aquisição do LinkedIn, por 26,2 bilhões de dólares, apesar dos fracassos recentes de outros negócios, como a compra da Nokia. Embora chamativa, a compra do LinkedIn não é o maior negócio do ano. O laboratório americano Abbot anunciou em abril a compra da fabricante de equipamentos médicos St. Jude Medical por pouco mais de 30 bilhões de dólares e o laboratório britânico Shire anunciou a aquisição da Baxalta, que produz remédios para doenças raras, por 32 bilhões de dólares.

Como dirá qualquer executivo envolvido em uma fusão, a lógica para o negócio é sempre cristalina e levará inexoravelmente à criação de valor para todos os envolvidos, além de beneficiar os fornecedores, os consumidores e a sociedade em geral. Todos sabem que a maior parte das fusões não dará certo – mas, obviamente, será a parte dos outros, nunca aquela em que eles estão envolvidos.

Para quem resiste a acreditar na ingenuidade de pessoas tarimbadas em transações financeiras, uma explicação minuciosa de como as fusões e aquisições se tornaram centrais no mundo dos negócios é oferecida pelo recém-lançado livro Bloodsport: When ruthless dealmakers, shrewd ideologues, and brawling lawyers toppled the corporate establishment (“Esporte sangrento: quando negociadores impiedosos, ideólogos sagazes e advogados combativos derrubaram a ordem corporativa”, numa tradução livre), do jornalista especializado no tema Robert Teitelman.

O livro acompanha a formação do mercado de fusões nas décadas de 60 a 90. Foi a época em que esse tipo de operação entrou no mapa: um levantamento de estudos de caso nas escolas de negócio aponta que, em 1955, menos de 4% tratavam do assunto. Em 2005, eram quase 23%.

Não que as fusões tenham começado na década de 60, junto com o movimento hippie e o advento da pílula anticoncepcional. Na virada do século 19 para o 20, a efervescência de empreendedorismo da Revolução Industrial começou a se consolidar. Como narra o jornalista americano Jack Beatty no livro Colossus: How the corporation changed America (“Colossus: como a corporação mudou a América”, numa tradução livre), na década entre 1895 a 1904 a onda de fusões foi tão avassaladora que 1.800 empresas se transformaram em apenas 157. Era o nascimento das megacorporações.

Foi o nascimento também de uma classe gerencial – um dos elementos que, segundo Teitelman, levaria à lógica das fusões. Antes das megacorporações, usualmente os empreendedores permaneciam à frente de seus negócios. Mas as empresas cresceram tanto e em tão variadas direções que se tornou impossível controlar tudo de um posto central. Começava a ascensão do gestor.

Com ele, passou a existir um potencial conflito de interesses, que na década de 70 o economista americano Michael Jensen traduziu como a “teoria de agência”: o que era melhor para os acionistas não era necessariamente melhor para seus agentes, a classe gerencial. (Karl Marx já havia esclarecido, com explosivas consequências, que os interesses de trabalhadores e patrões têm inúmeros pontos de conflito, mas aqui o problema é diferente: os gestores são chamados a atuar no lugar dos acionistas, não apenas para eles).

Um dos gatilhos para a onda de fusões iniciada nos anos 60 foi justamente “disciplinar” os gestores. No pós-guerra, quando as empresas americanas dominavam o mundo praticamente sem concorrentes (europeus e japoneses ainda tentavam se erguer dos escombros do conflito), a ordem era “quanto maior, melhor”. Quando vieram a crise dos anos 70 e o aumento da concorrência estrangeira, as ineficiências das empresas apareceram. As fusões e aquisições, especialmente as hostis, foram, segundo Teitelman, uma reação dos investidores aos pecados dos gestores. A compra de uma empresa usualmente desembocava em demissões, enxugamento, às vezes extirpação de unidades de produção. Tudo em prol da eficiência, do retorno financeiro mais adequado para os acionistas.

O esporte e o sangue

Alguns vetores confluíram para que as fusões decolassem, de acordo com Teitelman. De um lado, debates na academia moldaram a forma como se enxergava a empresa – especialmente a disputa, nascida nessa época, entre os que diziam que a companhia deve satisfazer a seus stakeholders (todos os públicos afetados por ela) e os que defendiam que ela é eminentemente uma rede de contratos com a missão primordial de atender os interesses dos acionistas.

Um segundo vetor foram os advogados. Nos anos 50, fusões e aquisições eram consideradas atividades “menores” para os aristocráticos advogados americanos. Primeiro, porque eram poucas: o número oscilava na faixa das 20 por ano. Mas também pela natureza da atividade. Nessa época, a maioria das disputas pelo controle de uma empresa acontecia por procuração, como numa reunião de condomínio, em que cada lado arregimenta assinaturas de vizinhos para representá-los. O vencedor, numa votação de conselho, ganhava o controle da empresa.

Essa balbúrdia ia contra o ethos da profissão. Paul Cravath, um dos maiores advogados de então, costumava dizer que a “boa advocacia era feita nas salas de conferências, não na corte”. O litígio era sinal de fracasso nas negociações. Advocacia era um jogo de cavalheiros. Naturalmente, cavalheiros WASP (iniciais em inglês para as palavras branco, anglo-saxão e protestante).

É aí que entra o “esporte sangrento” a que o título do livro se refere. Aconteceu com as bancas de advocacia algo parecido com o que houve com o cinema no início do século 20: o setor considerado não nobre foi ocupado por imigrantes, especialmente, nos dois casos, de origem judaica. Nova York tinha uma proporção alta de advogados judeus, mas eles não tinham acesso aos melhores postos, à sociedade nas melhores firmas (Cravath é até hoje lembrado como inspirador do sistema de meritocracia, com pagamento de bônus e promoção por resultados, em vez de tempo de serviço, mas seu sistema de seleção incluía, além de credenciais acadêmicas, “o calor e a força da personalidade” e “vigor físico”. Traduzindo: aceitavam-se Wasps esportistas e com talento social).

No final dos anos 60, entraram em cena um terceiro e um quarto vetores do crescimento das fusões. Surgiam os grandes fundos de investimentos, num mercado financeiro que começava a decolar. Além disso, o governo influiu no jogo. Em 1968, uma emenda às regras da SEC, o órgão regulador do mercado americano, permitiu a oferta pública de compra de ações. A partir daí, as estratégias de ataque e defesa de empresas ganharam tons mais fortes.

Uma oferta pública é geralmente o que o nome indica: um anúncio em jornal ou revista oferecendo comprar ações de uma empresa por um valor acima da cotação de mercado. A proposta é condicional: as ações só são compradas se um número suficiente de portadores de ações aderir, garantindo o controle da empresa.

Dois advogados judeus, Joe Flom e Marty Lipton, se especializaram em toda sorte de estratagemas nesse “esporte”. Se um fazia uma oferta pública, o outro fazia uma contraoferta. Mais para a frente as cortes estaduais entraram no jogo, aprovando medidas de controle. Flom trabalhou em 90% das ofertas de compra de ações entre 1973 e 1976. Ganhava 350 dólares por hora. Era tão procurado que passou a pedir que os clientes lhe pagassem contratos anuais, “caso aparecesse alguma coisa”, para garantir seus serviços. A medida ficou conhecida como “política de proteção Joe Flom”, ou “esterilização do Joe”: o pagamento anual garantia que ele não fosse contratado por um inimigo querendo comprar a sua companhia.

Entram os banqueiros

Um terceiro negociador judeu deu mais uma volta no parafuso das fusões. Felix Rohatyn nasceu em Viena e chegou aos Estados Unidos ainda criança, fugindo da guerra. Negociador brilhante, Rohatyn ajudou a salvar a cidade de Nova York da falência em 1975, quando era presidente de um órgão de assistência municipal e obteve acordos com sindicatos e credores. Naquela época, no banco de investimentos Lazard, notabilizou-se por ser “capaz de enxergar a essência de um negócio, dar-lhe forma, extrair o máximo que podia da transação com o mínimo de risco”, segundo Teitelman. A isso ele chamava (um termo que depois ficou famoso, com diversos significados) “engenharia financeira”.

No pós-guerra, o banqueiro de investimentos era estritamente um intermediário. Sua função era guiar, aconselhar o cliente interessado em comprar uma companhia. Até que um dos profissionais que trabalhava com Rohatyn, André Meyer, percebeu o potencial de uma firma que não só aconselhasse clientes grandes e poderosos, mas conduzisse operações por si. Que fosse ao mesmo tempo intermediária (conselheira) e principal (investidora).

A essa altura, as empresas já estavam em plena febre de compras. Começavam a se formar grandes conglomerados. Um dos pioneiros foi a ITT, originalmente uma companhia de telefone e telégrafo, que virou um conglomerado nos anos 60 e 70, sob o comando de Harold Geneen – um sujeito tão autoritário que era capaz de interrogar 80 gerentes em torno de uma grande mesa e mantinha as cortinas fechadas para que ninguém soubesse que horas eram.

A sanha compradora da ITT era tanta que podia haver cinco ou seis aquisições para ser analisadas em uma reunião do conselho de administração. Rohatyn, que fazia parte do conselho, lembra de um colega que saiu para ir ao banheiro dizendo: “não comprem nada até eu voltar”.

Neste ambiente, as empresas tradicionais de advocacia e os bancos de investimento não podiam mais ignorar as fusões e aquisições. Era dinheiro demais. Nos anos 70, as grandes firmas de advocacia montaram seus departamentos de fusões e aquisições – e eles, por sua vez, deram um novo impulso ao processo. Os banqueiros tinham de justificar sua existência, e começaram a mapear oportunidades e oferecer negócios às empresas.

Se existe um conflito de interesses entre acionistas e agentes que ajudou a criar a dinâmica das fusões, há por outro lado um conflito de interesses entre os compradores e as firmas de investimentos que os assessoram. O caso de uma ex-profissional de uma grande firma de investimentos americana é exemplar. Ela me contou que uma vez estranhou um negócio e comentou com os colegas: “acho que essa fusão não faz sentido”. Ao que um deles lhe respondeu: “e daí? A gente ganha comissão para fazer a fusão, depois ganha comissão para fazer o spin off.”

Se fosse só a comissão, até que sairia barato. Nos anos 80, os bancos de investimentos (Greenhill e Morgan Stanley à frente) montaram a forma de pagamento 2 e 20: 2% de comissão pelo serviço, 20% de participação nos lucros da empreitada. A comissão garante o dia a dia, a participação torna o negócio extraordinário.

Muita gente remando a favor

Teitelman termina o seu livro ali pelo início dos anos 90. Não chega a explicar a nova onda de fusões, em parte facilitada pelas regras do governo americano. Ao não taxar os lucros das empresas fora do país enquanto ele não for repatriado, o governo as incentiva a deixar o dinheiro no exterior ou fazer compras. (A Apple, por exemplo, tem mais de 215 bilhões de dólares em caixa, mas mais de 200 bilhões, 93% do total, estão no exterior.)

A liquidez promovida pelos governos ocidentais também facilita as fusões. No Brasil, o mesmo fenômeno originou-se dos financiamentos generosos do BNDES, com a política de incentivar o surgimento de “campeões nacionais”. Aqui, consolidações no mercado também favorecem as compras, como nos casos de farmácias e redes de ensino – um processo pelo qual os Estados Unidos já passaram na maioria dos setores. E há, é claro, os investimentos estrangeiros, como a compra de hidrelétricas pela companhia China Three Gorges no ano passado, por 13,8 bilhões de reais.

Não dá para dizer de antemão que essas fusões sejam ruins. Nem boas. Uma dificuldade intransponível na avaliação dos negócios é que não existe um contrafactual: o que teria acontecido se a Microsoft não tivesse comprado a Nokia?

O que se pode dizer é que a lógica apontada por Teitelman ainda permanece. Há muita gente a favor de fusões e aquisições. Há muitos interesses– das empresas, dos seus acionistas, dos gestores que se cacifam pelas compras que fazem, dos banqueiros interessados em comissões e participações no lucro, dos advogados, dos acionistas minoritários, dos especuladores.

Para todos eles, prevalece a máxima das fusões. Haverá as que fracassam – as dos outros – e as bem-sucedidas – as nossas. Mais ou menos como em qualquer esporte.

(David Cohen)

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