Vamos começar este artigo com um breve contexto. Desde a pandemia, o mundo — especialmente o Ocidente — passou a enfrentar, de forma mais explícita, as fragilidades da globalização. Lidamos com a falta de insumos, máscaras e outros itens essenciais e, como consequência, iniciou-se um movimento de trazer a produção de determinados bens para mais perto, ou para países considerados aliados. Esse foi o primeiro grande freio ao processo de especialização e globalização que marcou o período de 2010 a 2020 — movimento que, somado aos avanços tecnológicos, ajudou o mundo a viver uma década de crescimento econômico com baixa preocupação inflacionária, em um verdadeiro “boom” deflacionário.

Com os efeitos da pandemia e a redução da especialização, passamos a observar uma dinâmica inflacionária diferente da década anterior. Preço e eficiência deixaram de ser as variáveis centrais; distância, segurança de abastecimento e grau de “amizade” ou controle sobre o país produtor passaram a dominar a discussão. Ao mesmo tempo, vimos governos gastando mais e expandindo a base monetária — inicialmente por meio de estímulos e políticas assistenciais durante a pandemia — e, mesmo após a retomada da economia, alguns continuaram com o pé no acelerador. Ou seja, nos últimos cinco anos, temos convivido com um cenário de inflação estruturalmente mais alta e endividamento massivo na maior parte dos países.

Em 2022, a Rússia invadiu a Ucrânia, dando início à guerra entre Rússia e Ucrânia. Com os desdobramentos do conflito, a Europa viu-se refém do gás russo e das usinas nucleares anteriormente desativadas, enquanto os preços de petróleo, gás e carvão dispararam. O ouro também iniciou um movimento de alta após o confisco, pelos Estados Unidos, de reservas russas, levando alguns bancos centrais a elevar suas posições em ouro e reduzir reservas em dólar. Esse movimento contribuiu para a desvalorização do dólar frente à média das demais moedas, processo que se acentuou em 2025 com os asiáticos comprando e que continuou no início de 2026.

Chegamos, então, a 2026 ainda lidando com as guerras entre Rússia e Ucrânia, Israel e Hamas, além da guerra tarifária de 2025. Observa-se também uma corrida armamentista na Europa, com destaque para a Alemanha. Em outras palavras, o panorama geopolítico global inicia 2026 de forma extremamente complexa. No fim de fevereiro deste ano, começou a guerra entre Estados Unidos e Irã, e o preço do petróleo disparou novamente, especialmente após o fechamento parcial do Estreito de Ormuz.

A volatilidade dos preços do petróleo, do gás natural e do carvão, como consequência da falta de gás, tem sido notável e pode pressionar fortemente tanto os preços quanto a atividade econômica, a depender da duração dos conflitos e do funcionamento do Estreito de Ormuz.

Atividade econômica é, em grande medida, energia transformada. Portanto, se os preços de energia continuarem subindo, poderemos ver contração da atividade econômica em países mais sensíveis a choques energéticos e, na maioria dos casos, inflação de preços. Como consequência de uma desaceleração econômica provocada por um choque externo, muitos governos e bancos centrais podem voltar a tentar estimular a economia — o que também tende a ser inflacionário.

Apesar dos avanços em IA, que podem elevar drasticamente a produtividade, pode-se argumentar que o ambiente atual e o futuro próximo se assemelham mais a um “bust” inflacionário. Países cada vez mais voltados para dentro, com foco em proteção estratégica, estoques de produtos e commodities essenciais, reindustrialização de determinados setores e intensificação de processos de nearshoring e friendshoring impõem um freio adicional à globalização que exportou deflação ao longo da década de 2010. Isso pode intensificar o movimento inflacionário iniciado com os efeitos da pandemia.

Além disso, o endividamento de muitos países pode piorar: em alguns casos, por queda do PIB; em outros, por aumento de gastos com defesa, estímulos ou ambos. Muitos países desenvolvidos, com moedas fortes e dívida prefixada, podem aproveitar esse ambiente para rolar suas dívidas e permitir que a inflação alivie a relação dívida/PIB. Como consequência, esses títulos podem sofrer quedas relevantes em marcação a mercado.

Do ponto de vista da gestão de portfólio, já existe um pano de fundo que nos leva a acreditar em um “bust” inflacionário, combinado com um freio mais intenso à globalização — fenômeno que a Bridgewater vem chamando de mercantilismo moderno. Dentro desse contexto, é importante entender a direção do dólar, dos juros das Treasuries de 10 anos e do preço do petróleo. Dadas as circunstâncias, acreditamos que um movimento de dólar mais fraco pode continuar, que o yield das Treasuries pode subir e que o petróleo pode avançar além do que hoje está precificado nos contratos futuros de 12 meses (hoje o mercado precifica que o petróleo volta à casa dos US$ 60 em 12 meses).

Dito isso, já temos um viés em direção a países emergentes e à compra de ativos ligados a energia e commodities. Ainda assim, é necessário avaliar valuations, posicionamento tático, momentum absoluto e relativo, além dos fundamentos de cada tese.

Em termos de valuation, gostamos mais de países emergentes, como Brasil e China, do que de países desenvolvidos europeus e dos Estados Unidos. O posicionamento tático aponta na mesma direção, uma vez que os investidores ainda estão excessivamente concentrados em ativos americanos. Aproximadamente 70% do índice global de ações do Morgan Stanley é composto por bolsa americana, enquanto o PIB dos Estados Unidos representa cerca de 22% do PIB global. O momentum foi muito positivo para a Nasdaq e o S&P 500 até 2024, mas, em 2025 e 2026, observamos o início de uma reversão em direção aos emergentes, com a bolsa americana apresentando desempenho bem inferior ao de vários mercados emergentes, como o brasileiro. Os fundamentos da tese para os Estados Unidos continuam sólidos, mas alguns emergentes exportadores de commodities, com relativa segurança energética e baixa probabilidade de envolvimento direto na guerra, também apresentam fundamentos interessantes, dado o cenário.

Concluímos, portanto, que devemos continuar aumentando posições que funcionem como hedge para inflação e para uma crise energética, como títulos indexados à inflação com juros reais relevantes (NTN-Bs de 5 e 10 anos), ações de petroleiras com ênfase em refinarias — especialmente considerando que muitas foram danificadas —, contratos futuros de petróleo de 12 meses, ações de mineradoras de carvão, entre outras posições ligadas à energia. Gostamos também do cobre, que pode se beneficiar com a aceleração da eletrificação e maior uso bélico. As teses de crescimento idiossincráticas, como aplicações de IA em biotech, podem permanecer nos portfólios, desde que protegidas por esses hedges.

O viés mais forte em direção a emergentes, como o Brasil, permanece, conforme exposto acima, e ainda conta com um potencial gatilho microeconômico caso ocorra uma troca de governo. Por fim, gostamos de manter liquidez neste momento, para ganhar velocidade e flexibilidade, e preferimos cautela com posições em crédito privado high grade no Brasil, por conta dos spreads inadequados, do endividamento das empresas, do posicionamento tático ruim e da quebra de momentum positivo.

 

João Vitor Calegher, CGA, é sócio-fundador e CIO da Auri Capital, professor de MBA em matérias de Asset Allocation, matemático pela UFSCar, com MBA em Ações e Stock Picking pelo Ibmec, certificado em Value Investing pela Columbia Business School, e cursou diversas especializações na Harvard Business School, NYU, MIT e Wharton. É membro do CFA Society Brazil.