Por Augusto Mergulhão — Economista e fundador da Andaluz Investimentos, Brasília

 

Janeiro de 2026 chegou com um cenário relativamente arrumado. A Selic havia atingido 15% ao ano e já estava em queda. O mercado enxergava uma taxa terminal por volta de 12% até o fim do ano, a inflação dava sinais de convergência e o Banco Central parecia ter espaço para cortar sem susto. Para muitos investidores, era o momento de respirar.

Não durou.

Com a Selic acima de dois dígitos por período prolongado, o investidor brasileiro fez o que era racional: migrou para a renda fixa. Rentabilidade alta, risco controlado, noites tranquilas. O problema é que todo mundo teve a mesma ideia ao mesmo tempo, e o mercado de capitais brasileiro não tem emissores suficientes para absorver esse volume sem consequências.

Os spreads foram comprimindo. Os bancos, com facilidade de captação, passaram a oferecer CDBs, LCAs e LCIs com rentabilidade cada vez menor. As emissões de CRAs, CRIs e debêntures incentivadas recuaram em relação ao ano anterior. O mercado de crédito privado, que havia crescido quase 80% entre 2023 e janeiro de 2026, passou a ter dificuldade de encontrar papéis com prêmio adequado.

Aí vieram os choques. Em novembro de 2025, o Banco Central decretou a liquidação extrajudicial do Banco Master. O processo se arrastou pelos meses seguintes até atingir dez entidades do conglomerado, com impacto estimado de R$ 51,8 bilhões sobre o FGC — o maior da história do fundo. Quando esse dinheiro voltou para os investidores, foi direto para a renda fixa. Mais capital, menos oferta, spreads ainda mais comprimidos.

Em março, a Raízen protocolou recuperação extrajudicial para renegociar R$ 65,14 bilhões em dívidas — o maior evento de crédito privado desde as Americanas. O GPA pediu recuperação judicial para R$ 4,5 bilhões em dívidas bancárias. A CSN, com R$ 9,6 bilhões a vencer no ano, passou a ser tratada pelo mercado como risco iminente mesmo sem pedido formal, e seus títulos sofreram na mesma proporção. A Aegea atrasou seu balanço anual por revisões contábeis, sofreu rebaixamentos de S&P e Fitch, e viu suas debêntures chegarem a CDI + 6,30% no secundário — patamar que ninguém esperava de uma empresa de saneamento.

São quatro histórias diferentes com causas distintas. Mas o efeito no mercado foi o mesmo: os spreads abriram de forma generalizada, e muitos fundos de crédito privado sofreram na rentabilidade porque detinham esses papéis em carteira. Alguns títulos tiveram seus preços levados a zero; outros caíram de forma relevante no mercado secundário. Muitas cotas de fundos de renda fixa terminaram semanas abaixo do CDI pelo impacto direto da marcação a mercado desses ativos.

Enquanto o mercado doméstico digeria tudo isso, o exterior piorou. O conflito entre Estados Unidos e Irã elevou a volatilidade do petróleo e fechou temporariamente o Estreito de Ormuz, pressionando preços de energia e frete mundo afora. No Brasil, isso importa: quase tudo tem frete, e frete caro vira inflação de alimentos.

O que foi mais desconcertante, do ponto de vista do investidor, foi ver ativos historicamente descorrelacionados caírem juntos. Bolsa, ouro e dólar — em tese, cada um com sua própria lógica — recuaram no mesmo período. Quem montou uma carteira diversificada achando que estava protegido viu o portfólio todo andar na mesma direção errada.

O gatilho mais recente foi o payroll americano de maio, divulgado em 5 de junho. Foram criadas 172 mil vagas — mais do que o dobro das 80 mil que o mercado esperava. Com desemprego estável em 4,3% e economia aquecida, o mercado passou a precificar alta de juros pelo Fed. A reação chegou rápido ao Brasil: o Ibovespa caiu abaixo dos 170 mil pontos, o dólar voltou a superar R$ 5,12, e a curva de juros se inverteu de forma acentuada. A Selic terminal, que no início do ano era projetada em torno de 12%, foi revisada para 14% no último Focus. O IPCA esperado para 2026 já supera o teto da meta, em torno de 5,3%. Quem prefixou apostando no ciclo de queda está sentado numa posição desconfortável.

Tudo isso aconteceu no primeiro semestre. O segundo ainda não começou — e já tem fila.

As eleições de outubro vão dominar o noticiário a partir de agora. E o mercado ainda não começou a precificar os planos de governo. As campanhas não estão consolidadas, os programas econômicos não estão na mesa, e ninguém sabe ainda como cada candidato pretende lidar com a herança fiscal que o próximo presidente vai receber. Quando esse debate começar a valer, a curva de juros vai reagir.

A situação fiscal é séria. Mais de 90% das despesas primárias da União são obrigatórias e crescem por indexação automática ao salário mínimo. O Tesouro Nacional projeta que em 2027 esse número chega a 94%. Sobra pouco espaço para manobra, e o próximo governo vai precisar de decisões difíceis logo no início.

O El Niño, aquecimento anormal das águas do Pacífico que altera o regime de chuvas e temperaturas, pode atingir diretamente o agronegócio no segundo semestre. Safras menores, quebra de produtividade e pressão sobre a oferta de alimentos tendem a aparecer primeiro no campo e depois no IPCA. O petróleo, mesmo com o acordo temporário no Oriente Médio, permanece instável. São riscos reais, não especulativos, e o mercado ainda não os tem no preço.

Diante desse quadro, liquidez voltou a ter valor. Quem preservou caixa ao longo desse semestre agitado tem agora a vantagem de poder esperar — entrar com convicção quando os planos de governo estiverem na mesa e a curva de juros tiver de fato precificado o risco fiscal, em vez de se posicionar antes do tempo e torcer.

2026 era para ser um ano de transição tranquila entre ciclos. Virou um ano de gestão de risco. A diferença entre quem vai sair bem e quem vai sair machucado provavelmente não está nas apostas que cada um fez — está em quem teve disciplina para não fazer apostas quando o cenário ainda não estava claro.