De modo geral, em economia, como naquelas conversas de portaria sobre previsão do tempo, todo mundo arrisca um palpite sobre o dólar. Às vezes é superstição (“subiu porque alguém falou algo em Brasília”), às vezes é fé (“baixou porque Deus é brasileiro”), mas quase sempre falta aquela pausa estratégica para olhar os dados com a frieza que o tema exige.

O Brasil, afinal, tem uma relação de longa data com o câmbio, a inflação e as crises, uma espécie de triângulo amoroso que, de tempos em tempos, inclui o PIB como quarto elemento da trama, tornando tudo um quadrilátero emocional digno de literatura latino-americana, ainda que os números apresentem uma história mais sóbria.

Desde o Plano Real, em 1994, e especialmente desde 1999, quando abandonamos a banda cambial e adotamos o câmbio flutuante e o regime de metas de inflação, o país vive em um arranjo que combina flexibilidade cambial e compromisso nominal. Arminio Fraga descreveu, à época, que deixar o real flutuar e ancorar expectativas via metas era a única forma de impedir que a maxidesvalorização daquele janeiro se transformasse numa reedição do pesadelo inflacionário anterior. O fato é que, desde então, o câmbio funciona como um amortecedor de choques, enquanto a inflação é guiada por expectativas e juros, e o PIB vai reagindo conforme essa engrenagem, nem sempre lubrificada, conseguindo responder ao mundo e aos nossos próprios tropeços.

Quando se observa a evolução do PIB brasileiro nas últimas décadas, vê-se um desenho irregular. Há momentos de folga, como o ciclo das commodities nos anos 2000 e a recuperação póspandemia, e momentos de tropeço, como a recessão profunda de 2014 a 2016, recessão essa que o FMI atribuiu a uma combinação de choques externos, erros de política e fraquezas estruturais. Mesmo com esse padrão ondulante, os números recentes mostram que, até 2024, o Brasil cresceu cerca de 3,4% segundo estimativas do Banco Mundial, um desempenho que não é espetacular, mas tampouco desprezível. Do lado do IBGE, os dados mais recentes do Sistema de Contas Nacionais indicam que, no 3º trimestre de 2025, o crescimento acumulado em quatro trimestres estava em torno de 2,7%, com expansão marginal de 0,1% em relação ao trimestre anterior, números que sugerem uma desaceleração, mas não uma parada brusca.
Se o PIB sobe ou desce, muita gente corre para olhar o dólar como se ele fosse um oráculo. Só que a relação não é tão simples. Uma depreciação cambial pode, sim, favorecer exportadores e setores transacionáveis, mas encarece máquinas, equipamentos e insumos importados, o que esfria o investimento, um ponto crítico num país onde a taxa de formação de capital já é estruturalmente baixa, como mostram análises históricas do Ipea sobre o declínio do investimento desde os anos 1980. O efeito final sobre o PIB depende do contexto global, da composição setorial e, principalmente, da reação da política econômica.

A inflação, por sua vez, não a melhor amiga do câmbio, ainda que ambos se falem bastante. O Banco Central vem documentando há anos que o repasse cambial, o famoso pass-through, não é constante. Ele varia conforme o ciclo econômico, a ancoragem das expectativas, o grau de competição, as margens das empresas e até a natureza da desvalorização. Estudos do próprio BC mostram que o repasse é maior quando a economia está aquecida, quando a depreciação ultrapassa certos limiares e quando a volatilidade cambial surpreendentemente é menor.

Além disso, modelos semiestruturais usados pelo Banco Central revelam que há forte assimetria entre momentos de apreciação e depreciação, e que o repasse aos preços administrados segue regras próprias, o que torna o processo ainda mais heterogêneo. Esses detalhes explicam por que um dólar mais caro nem sempre vira inflação instantânea, e por que, às vezes, vira, mas só parcialmente e com atraso.

Outro aspecto curioso é que, durante o período de metas de inflação (1999–2015), o FMI observou que, embora a inflação brasileira tenha oscilado bastante, ela permaneceu muito abaixo dos padrões préPlano Real, ainda que frequentemente acima do centro da meta. O comportamento é coerente com estudos que sugerem que, no curto prazo, nem desemprego nem câmbio explicam boa parte da inflação; quem manda mesmo são expectativas e “mecanismos de indexação”. Isso ajuda a desmontar aquela crença popular de que “inflação no Brasil é só câmbio”, uma frase tão repetida quanto equivocada.

Já o dólar, essa entidade mística do imaginário financeiro nacional e criada para envergonhar economistas em suas previsões futuras, costuma reagir a fatores que pouco têm a ver com o Brasil. Eventos de liquidez internacional, mudanças na aversão ao risco, fluxos para emergentes, decisões de bancos centrais estrangeiros: tudo isso pesa, e o Banco Central brasileiro opera num regime de flutuação administrada que privilegia o funcionamento ordenado do mercado, não um “valor-alvo” para a moeda. A fotografia recente da PTAX, com o dólar na casa dos R$ 5,31 em janeiro de 2026, é apenas isso: uma fotografia. Ela não define crescimento futuro, assim como não define inflação futura. O que define é o que fazemos com esse câmbio e como reagimos aos choques que ele sinaliza.

O ponto central, então, é reconhecer que câmbio, inflação, PIB e crises formam um sistema interligado, mas não linear. A depreciação cambial pode pressionar preços e desorganizar balanços, mas pode também melhorar contas externas e impulsionar exportações. A inflação pode subir diante de choques externos, mas pode ser contida se expectativas estiverem ancoradas.

O PIB pode cair mesmo com dólar estável, como ocorreu em 2014–16, e pode subir mesmo com dólar forte, como em anos de boom de commodities. Não há poções mágicas, e muito menos correlações perfeitas. Há sim múltiplos vetores, uns puxando, outros empurrando, e a qualidade da política econômica definindo quase sempre quem ganha essa queda de braço.

Olhar o Brasil por esse prisma mais amplo ajuda a evitar o raciocínio preguiçoso que atribui movimentos complexos a causas isoladas. Não é porque o dólar subiu hoje que o PIB cairá amanhã. Não é porque a inflação acelerou que a culpa é exclusivamente do câmbio. E não é porque um choque nos assustou que estamos condenados a repetir os dramas do passado. Os dados mostram que, quando expectativas estão ancoradas e o fiscal mantém alguma coerência, o repasse cambial diminui, o PIB consegue respirar melhor e até o dólar encontra um nível mais comportado. Se existe um fio condutor nessa história (e ele existe) ele não passa pela busca obsessiva do “dólar justo”, mas pela construção de credibilidade, sustentabilidade fiscal e previsibilidade na política econômica. O dólar reage ao equilíbrio macro. O equilíbrio macro reage às nossas escolhas. E o PIB, coitado, só tenta sobreviver (e crescer) no meio disso tudo.

Samuel de Jesus Monteiro de Barros é PhD em Administração pela Universidade de Bordeaux (Fr), coordenador técnico do Melhores e Maiores e Reitor do Ibmec Rio de Janeiro.