Frederico Maluf, CEO da ARZ Capital e Gianfranco Nardini, sócio e CIO da ARZ Capital

O crédito privado global vive um momento em que a percepção de risco parece ter se descolado dos fundamentos. O debate recente em torno da Blue Owl tornou-se o principal símbolo dessa divergência — e oferece um bom retrato de como o mercado pode confundir questões pontuais de liquidez e estrutura com deterioração efetiva de crédito.

A reviravolta começou após a proposta de fusão entre veículos da gestora, que implicaria desconto relevante para parte dos investidores. Em seguida, a discussão ganhou força novamente com a venda de aproximadamente US$ 1,4 bilhão em ativos de direct lending (concessão direta de crédito por investidores institucionais ou fundos a empresas, sem intermediação de bancos tradicionais). À primeira vista, os eventos corroboraram com a figura de que o setor poderia estar entrando em um ciclo mais difícil. No entanto, quando observamos os dados concretos, a leitura parece menos alarmante.

Isso porque os ativos negociados foram transferidos próximos ao valor de emissão, com desconto mínimo. Em crédito, esse é um dos indicadores mais claros de qualidade: se houvesse a percepção de má qualidade dos empréstimos, a transferência dificilmente ocorreria nessas condições. Vale um adendo de que o preço pago por investidores sofisticados costuma revelar mais sobre o risco real do que a volatilidade das ações no curto prazo.

Ainda assim, esse cenário não ficou restrito a um único gestor. Casas globais como KKR, Blackstone e Ares também registraram quedas expressivas no período recente. Parte desse movimento reflete preocupações legítimas — especialmente quando há sinais de aumento de ativos em non-accrual (empréstimos nos quais o gestor deixou de reconhecer juros como receita porque há dúvida relevante sobre o pagamento) ou concentração excessiva em determinados setores. Mas, outra parte decorre de um fenômeno clássico em mercados de crédito: quando a interpretação pessimista se instala, ela tende a contaminar a percepção da classe como um todo, independentemente das diferenças entre os portfólios.

Na nossa leitura, atualmente existem dois vetores distintos por trás da volatilidade do setor: o primeiro trata da qualidade efetiva das carteiras, que deve ser avaliada por indicadores como nível de garantias, alavancagem dos veículos, concentração setorial e evolução dos empréstimos problemáticos. Esses são os fatores que determinam a capacidade real de recuperação do capital em cenários adversos.

O segundo indicador, porém, é menos tangível e frequentemente mais influente no curto prazo: o ciclo de percepção. O crédito privado possui uma característica singular — o risco real costuma aparecer lentamente, via deterioração operacional das empresas, enquanto a percepção de risco pode se mover rapidamente, impulsionada por eventos pontuais ou mudanças de narrativa. Quando essa assimetria cresce, surgem distorções de preço e o mercado passa a precificar cenários antes que eles se materializem nos fundamentos.

O caso recente parece se encaixar em grande parte nesse segundo grupo. Não houve defaults expressivos amplamente divulgados, nem deterioração relevante dos indicadores operacionais reportados. Ao contrário, alguns sinais apontam estabilidade operacional. Ainda assim, o estado de alerta ganhou força e passou a contaminar todo o setor.

Esse fenômeno já foi observado em outros ciclos. Em mercados de crédito, a volatilidade raramente nasce de perdas imediatas, mas sim da antecipação delas. Quando investidores projetam riscos antes que eles se materializem nos fluxos de caixa, o prêmio exigido sobe — muitas vezes além do que a qualidade dos ativos recomendaria.

O ponto central é que o crédito privado continua sustentado por um fator estrutural que não desaparece com ciclos de percepção: o desequilíbrio persistente entre demanda por financiamento e oferta de capital especializado. Desde que regulações mais rígidas reduziram a capacidade dos bancos de oferecer empréstimos para pequenas e médias empresas, gestores privados passaram a ocupar esse espaço, pois continuam precisando de financiamento flexível e estruturado, mesmo enquanto a oferta de capital com capacidade de originação permanece limitada.

Essa dinâmica ajuda a explicar por que a classe cresceu de forma consistente desde a crise financeira global e segue relevante no financiamento corporativo. Mais do que um movimento cíclico, trata-se de uma transformação estrutural na forma como empresas acessam capital fora do sistema bancário tradicional. Isso não significa que o investidor deva ignorar os riscos. Pelo contrário: o crédito privado exige disciplina analítica ainda maior do que outras classes. Isso não significa ignorar riscos. Pelo contrário: o crédito privado exige disciplina analítica superior à de muitos outros ativos. A diversificação precisa ser efetiva, não apenas numérica; a concentração setorial deve ser monitorada, sobretudo em segmentos com menos ativos tangíveis; e a maturidade do portfólio, aliada à qualidade da originação, continua sendo determinante.

Mas o eixo principal do debate é outro. O desafio do investidor não é decidir se o crédito privado permanece relevante, mas distinguir ruído de sinal. Em crédito, as melhores oportunidades raramente surgem quando o consenso é confortável. Elas aparecem quando a percepção de risco sobe mais rápido que o risco efetivo.

O episódio recente não marca uma ruptura estrutural da classe. Ele reforça algo que investidores experientes já sabem: em mercados de crédito, a diferença entre narrativa e fundamento costuma ser justamente onde está o prêmio.