Em algum momento entre 2024 e 2025, com pouco alarde, o ouro ultrapassou o euro como segundo ativo de reserva mais importante do planeta. A notícia teve repercussão modesta fora do circuito técnico, mas diz mais sobre o estado do sistema monetário internacional do que muita manchete sobre tarifas ou leilões de títulos. Bancos centrais, que por décadas trataram o metal como relíquia respeitável e pouco funcional, voltaram a empilhá-lo em cofres domésticos, repatriando inclusive o que guardavam em Nova York e Londres. O movimento tem nome e data. Começou a ganhar força em 2022, quando Washington congelou as reservas russas e tirou o país do sistema Swift, mostrando a outros bancos centrais que o dólar, além de moeda, é uma arma.

É nesse pano de fundo que o investidor brasileiro precisa ler o bom desempenho recente dos emergentes, e do Brasil em particular. Há uma tentação compreensível, depois de uma década em que capital global virou praticamente sinônimo de ações americanas, de interpretar o ciclo atual como o início de uma virada estrutural a nosso favor. Acredito que a tentação merece mais resistência da nossa parte.

A diferença entre a maré passageira e a corrente profunda

Dois fenômenos se sobrepõem neste momento, e confundi-los pode cobrar um preço. O primeiro é cíclico. Com o dólar enfraquecido, com o Fed em trajetória de corte de juros e com bolsa americana dominada por um punhado de ações de tecnologia, alocadores globais redirecionam margens de carteira para fora dos Estados Unidos. Uma parte vai para Europa e Japão, outra para os emergentes. O Brasil, dada sua liquidez razoável, prêmios de risco generosos e correlação positiva com commodities, funciona bem nesse tipo de vento. É um beta global clássico, que vai e volta conforme o humor de risco e o diferencial de juros.

O segundo fenômeno é estrutural, e aí mora o interesse analítico. A participação do dólar nas reservas globais caiu de 71% em 1999 para menos de 57% em 2025. Curiosamente, nenhuma das hipóteses clássicas para explicar esse declínio se confirmou. O euro, tratado ainda no início do século como um rival natural, estacionou na casa dos 20%. O renminbi, apesar de toda a diplomacia chinesa, não passou nem de 2%. Quem capturou o espaço abandonado pelo dólar foram moedas de economias médias bem-administradas (australiana, canadense, coreana, singapurense), o próprio ouro e um conjunto difuso de ativos que os analistas chamam, por falta de um nome melhor, de "não tradicionais".

O economista Kenneth Rogoff abordou recentemente essa situação. Ele comenta que o privilégio exorbitante da moeda americana permitiu ao país acumular desequilíbrios seguidos. O uso agressivo de tarifas e a instrumentalização das finanças sob o governo Trump corroem a confiança internacional e empurram diversas nações para alternativas diversificadas. O impacto fiscal direto do pacote legislativo conhecido como "One Big Beautiful Bill Act" consolidou déficits elevados e aumentou a vulnerabilidade estrutural da economia americana.

O que o Brasil precisa entender é que esse segundo movimento não chega mecanicamente em seu colo. A erosão discreta do dólar redistribui capital, sim, mas redistribui preferencialmente para jurisdições com instituições confiáveis, previsibilidade jurídica e mercados locais suficientemente profundos para absorver reservas internacionais. Ser beneficiário do ciclo é relativamente fácil. Ser beneficiário da estrutura exige credenciais que o Brasil ainda não construiu, principalmente com o desequilíbrio dos poderes que vemos nos últimos anos.

A armadilha oculta no dinheiro nervoso

Existe um detalhe técnico que agrava o diagnóstico. Desde a crise de 2008, cerca de 80% do fluxo de portfólio para emergentes passou a vir de investidores não bancários, ou seja, os mutual funds, ETFs passivos, hedge funds, seguradoras. Essas categorias são sistematicamente mais sensíveis a choques de risco global do que os bancos tradicionais. Fundos passivos se ajustam mecanicamente a mudanças de benchmark. Hedge funds alavancados vendem forçadamente quando sobe a volatilidade. Um estudo recente do FMI mostra que os fluxos de hedge funds reagem com intensidade ao menos o dobro da dos fundos mútuos quando o VIX dispara, e que países com base de investidores mais volátil sofrem quedas muito mais abruptas de emissão e alargamento de spreads durante episódios de estresse. Em bom português, o capital que hoje chega ao Brasil é, em média, mais nervoso do que o que chegava antes da crise.

O erro de confundir o vento com o endereço

A leitura honesta, portanto, é mais sóbria do que a narrativa das teleconferências de alocação sugere. O Brasil está em posição de capturar a parte fácil de um reequilíbrio global muito maior do que ele próprio. Ganha com dólar fraco, ganha com juros americanos em queda, ganha com a busca por "não-EUA". Mas isso não o coloca, sozinho, na fila para receber o capital que de fato deixa estruturalmente o dólar. Esse capital vai para onde há disciplina fiscal, instituições consolidadas e mercados domésticos capazes de absorver volumes expressivos sem ruído institucional. Austrália, Coreia, Singapura, Canadá pertencem a esse grupo. Brasil, hoje, não.

A distinção importa porque determina como tratar o atual momento favorável. Se ciclo é ciclo, então ele reverte. Se estrutura é estrutura, então ela acumula. Tratar um como se fosse o outro produz o pior dos dois mundos, a saber, complacência reformista quando o vento sopra a favor e surpresa amarga quando o vento gira. O Brasil já viveu essa história nos anos 2000, quando confundiu superciclo de commodities com emergência de uma nova economia. Repeti-la agora é muita ingenuidade.

Nenhuma redistribuição global de capital coloca um país no centro do sistema sem que ele faça o dever de casa que justifica a permanência ali. O vento atual, esse a gente surfa, e deve. Mas confundir vento com endereço é um erro antigo, e custa caro toda vez.