Estamos vivendo a calmaria antes da tempestade das taxas de câmbio?

A estabilidade cambial é surpreendente uma vez que a volatilidade da taxa de câmbio normalmente aumenta de maneira significativa durante as recessões

CAMBRIDGE – Com ativos alternativos como ouro e Bitcoin prosperando na pandemia, alguns economistas importantes estão prevendo uma acentuada queda do dólar americano. Isso ainda pode acontecer. Mas até agora, apesar da inconsistente gestão da pandemia pelos EUA, bem como os gastos gerando o gigantesco déficit usado para abrandamento da catástrofe econômica e da flexibilização monetária que o presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, diz ter “ultrapassado muitas linhas vermelhas”, as taxas de câmbio do dólar têm estado assustadoramente calmas. Até mesmo o drama eleitoral em andamento não causou muito impacto. Os comerciantes e jornalistas podem estar preocupados com as dificuldades diárias do dólar, mas para aqueles de nós que estudam as tendências das taxas de câmbio de longo prazo, suas reações até agora significam muito barulho por nada.

Por certo, o euro se valorizou cerca de 6% em relação ao dólar até agora em 2020, mas isso é fichinha em comparação com os loucos giros que ocorreram após a crise financeira de 2008, quando o dólar flutuou entre U$1,58 e U$1,07 em relação ao euro. Da mesma forma, a taxa de câmbio iene-dólar tem mudado muito pouco durante a pandemia, mas variou entre ¥ 90 e ¥ 123 por dólar na Grande Recessão. E um largo índice da taxa de câmbio do dólar em relação a todos os parceiros comerciais dos EUA está atualmente próximo ao nível de meados de fevereiro.

Essa estabilidade é surpreendente, uma vez que a volatilidade da taxa de câmbio normalmente aumenta de maneira significativa durante as recessões nos EUA. Como Ethan Ilzetzki da Escola de Economia de Londres, Carmen Reinhart do Banco Mundial e eu discutimos em uma recente pesquisa , a resposta silenciosa das taxas básicas de câmbio tem sido um dos maiores quebra-cabeças macroeconômicos da pandemia.

Economistas sabem há décadas que explicar os movimentos da moeda é extremamente difícil. No entanto, a suposição esmagadora é que, no ambiente de maior incerteza macroeconômica global que a maioria de nós já viu em nossas vidas, as taxas de câmbio deveriam estar mudando violentamente. Assim, mesmo quando uma segunda onda do COVID-19 surpreendeu a Europa, o euro caiu apenas alguns percentuais – uma gota no oceano em termos de volatilidade dos preços dos ativos. As negociações de estímulo fiscal nos Estados Unidos estão valendo em um dia e não valendo no outro. E embora a incerteza eleitoral dos Estados Unidos esteja caminhando para uma solução, outras grandes batalhas políticas estão por vir. Até agora, porém, qualquer reação da taxa de câmbio tem sido relativamente pequena.

Ninguém sabe ao certo o que pode estar mantendo os movimentos da moeda sob controle. As possíveis explicações incluem choques comuns, generosa provisão do Fed de linhas de swap em dólares e enormes reações fiscais do governo em todo o mundo. Mas a razão mais plausível é a paralisia da política monetária convencional. As taxas de juros da política de todos os principais bancos centrais estão no efetivo limite inferior (em torno de zero) ou perto dele, e os principais analistas acreditam que lá permanecerão por muitos anos, mesmo em um otimista cenário de crescimento.

Se não fosse pelo limite inferior próximo de zero, a maioria dos bancos centrais estaria agora estabelecendo taxas de juros bem abaixo de zero, digamos, em menos 3-4%. Isso indica que, mesmo com a melhora da economia, pode levar muito tempo até que os formuladores de políticas estejam dispostos a “decolar” do zero e aumentar as taxas para um território positivo.

As taxas de juros dificilmente são o único impulsionador das taxas de câmbio; outros fatores, como desequilíbrios comerciais e risco, também são importantes. E, é claro, os bancos centrais estão envolvidos em várias atividades parafiscais, como a flexibilização quantitativa. Mas com as taxas de juros basicamente congeladas, talvez a maior fonte de incerteza tenha desaparecido. Na verdade, como Ilzetzki, Reinhart e eu mostramos, a volatilidade central da taxa de câmbio estava diminuindo muito antes da pandemia, especialmente porque todos os bancos centrais contornaram o limite zero. O COVID-19, desde então, vem consolidando essas taxas de juros ultrabaixas.

Mas a atual estagnação não durará para sempre. Controlando as taxas de inflação relativas, o valor real de um índice amplo do dólar tem apresentado tendência de alta por quase uma década e, em algum ponto, provavelmente reverterá parcialmente à média (como aconteceu no início dos anos 2000). A segunda onda do vírus está atingindo a Europa com mais força do que os EUA, mas esse padrão pode se reverter em breve com o início do inverno, principalmente se o interregno pós-eleitoral dos Estados Unidos paralisar a política macroeconômica e a saúde. E embora os EUA ainda tenham uma enorme capacidade para fornecer auxílio em tragédias, tão necessário para trabalhadores e pequenas empresas duramente atingidas, a crescente parcela da dívida pública e corporativa dos EUA nos mercados globais sugere fragilidades de longo prazo.

Simplificando, há uma fundamental inconsistência no longo prazo entre uma parcela cada vez maior da dívida dos EUA nos mercados mundiais e uma parcela cada vez menor da produção dos EUA na economia global. (O Fundo Monetário Internacional espera que a economia chinesa seja 10% maior no final de 2021 do que era no final de 2019.) Um problema paralelo acabou levando ao colapso do sistema de taxas de câmbio fixas de Bretton Woods do pós-guerra, uma década depois que o economista da Universidade de Yale, Robert Triffin, o identificou pela primeira vez no início dos anos 1960.

No curto a médio prazo, o dólar certamente poderia subir mais – especialmente se novas ondas do COVID-19 estressarem os mercados financeiros e desencadearem uma fuga para a segurança. Deixando de lado a incerteza da taxa de câmbio, a esmagadora probabilidade é de que o dólar ainda será o rei em 2030. Mas vale a pena lembrar que traumas econômicos como os que estamos vivenciando frequentemente se revelam como dolorosos pontos de inflexão.

*Kenneth Rogoff, ex-Economista chefe do FMI, é Professor de Economia e Política Pública na Universidade de Harvard.

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