Os limites da política monetária no Brasil

Tal como a política fiscal, a política monetária também vem tendo um papel importante na pandemia.

Basta atentar que hoje estamos no mínimo histórico da taxa básica de juros Selic, o que vem ensejando discussões sobre os seus limites. O chamado limite de juros efetivo (do inglês, effective lower bound)** foi aventado pelo próprio Banco Central como fator mitigante a novas quedas de juros à frente.

Várias métricas foram citadas pelo mercado e em comunicações do próprio BCB, mas acreditamos que as métricas apresentadas (que geralmente são combinações de cupom cambial, diferencial de juros, medidas de risco país, etc.) são de pouca valia.

Aqui, como não temos paralelo histórico do limite efetivo de juros no Brasil, mais vale identificarmos se há alguma mudança no comportamento das variáveis à medida que nos aproximamos desse limite.

Afinal, mesmo que em tese houvesse uma descontinuidade na relação entre as variáveis financeiras, quanto mais próximo chegássemos dessa descontinuidade mais o mercado deveria precificar o risco da tal descontinuidade.

Ou seja, haveria alguma mudança de padrão pré-atingimento do limite de juros. De fato, identificamos algumas não-linearidades na relação entre o câmbio e o diferencial de juros entre o Brasil e o exterior.

O câmbio de fato se torna desproporcionalmente sensível a mudanças na Selic, quanto mais cortamos a nossa taxa de juros (tudo o mais constante lá fora). Entretanto, essa maior sensibilidade do câmbio não necessariamente gera um limite ao corte de juros, pois seria necessário que a maior depreciação cambial gerasse também um efeito inflacionário grande a ponto de ensejar altas futuras da própria taxa de juros, sem o efetivo canal de atividade ter funcionado.

Não há no caso brasileiro evidência de que isso esteja acontecendo, até porque, pelas nossas estimativas, o repasse cambial se reduziu por conta do aumento do hiato (fruto, por sua vez, da própria desaceleração econômica que gerou a necessidade inicial de queda de juros).

Mas que mecanismos então poderiam gerar esse limite à política monetária? Por que haveria na economia brasileira um limite de juros acima de zero, dado que em várias economias hoje vemos taxas de juros nominais em zero ou mesmo negativas? Segundo o trabalho de Cavallino e Sandri (2019)*, haveria dois mecanismos que gerariam um limite de juros superior a zero.

O primeiro deles se refere a um cenário em que o setor bancário se alavanca em moeda estrangeira para originar crédito no mercado doméstico. Nesse caso, quando o banco central reduz a taxa de juros gerando depreciação cambial, há uma piora do balanço dos bancos, gerando uma consequente retração do crédito bancário.

Assim, por esse mecanismo, a política monetária se tornaria contraproducente. O segundo mecanismo seria derivado de um mercado onde investidores estrangeiros fossem importantes financiadores da dívida doméstica, sobretudo em maturidades longas. Nesse cenário, uma queda da taxa de juros doméstica faria com que os estrangeiros vendessem as suas posições em títulos da dívida doméstica de forma a remeter os fundos para fora do país.

Se essa pressão de venda fosse maior do que o que o mercado doméstico fosse capaz de absorver, a curva de juros se empinaria, gerando um aperto das condições monetárias. Ou seja, novamente, a política monetária seria contraproducente.

Pelo balanço dos bancos (e pelas regulamentações domésticas) o cenário brasileiro não parece se assemelhar ao primeiro cenário. Esse parece ser mais o caso da Turquia e de alguns outros países na fronteira com a União Europeia, por exemplo.

O segundo cenário parece mais com o que encontramos no México onde estrangeiros carregam mais dívida doméstica mexicana que os próprios residentes. Aqui no Brasil temos apenas 9% da dívidapública em mãos de estrangeiros, mas não se pode descartar que, talvez por concentração em determinadas maturidades ou títulos, ainda assim esse canal tenha alguma relevância em nosso país.

Daí talvez encontrarmos em nossos exercícios alguma não-linearidade entre o câmbio e o diferencial de juros. Outro mecanismo não discutido no paper acima se refere ao efeito da queda da taxa de juros sobre o mercado de Money Market, que aqui seriam os fundos DI.

Vários bancos centrais já expuseram preocupação com o efeito da taxa de juros baixa sobre o  funcionamento desses fundos e só para ficarmos com um exemplo próximo, o Chile tem utilizado o limite de juros de 0,5% ao ano por conta da taxa de administração normalmente utilizada nessa classede fundos.

Aqui fizemos um exercício para verificar não só o efeito direto da Selic nos fundos DI, como também, o seu efeito indireto via valorização de bolsa, depreciação cambial e rendimento de fundos mais arriscados (utilizando como proxy o índice IHFA).

Entretanto, não encontramos não-linearidades significativas na relação entre a Selic e a captação líquida dessa indústria o que levaria a considerações importantes do ponto de vista macroprudencial. É bem verdade que desde a aprovação da PEC10/20, o BCB já dispõe de instrumentos para se contrapor a esses riscos prudenciais já que o banco central ganhou poderes para comprar títulos privados nos mercados secundários, dando liquidez a um mercado que historicamente sempre foi buy and hold.

Em tese, o BCB poderia até mesmo buscar fomentar emissões primárias através de compras agressivas no mercado secundário que forçassem os fundos a buscar novos créditos para a suas carteiras. Entretanto, isso obviamente engendraria um balanço do banco central com muito mais risco de mercado gerando um possível passivo fiscal.

Além disso, essas compras mais agressivas no mercado secundário seriam tão mais necessárias quanto menos o mercado bancário de crédito estivesse cumprindo o seu papel.

Vale notar que esse não tem sido o caso: o mercado de crédito bancário tem sido contracíclico, impulsionado por diversas medidas de liquidez implementadas desde a eclosão da crise atual. Ademais, ainda há um direcionamento de crédito importante para impactar positivamente a economia (por exemplo, o PRONAMPE).

Qual foi então o provável efeito da política monetária sobre o crescimento corrente e a inflação? Tal como no fiscal, a política monetária simplesmente evitou que empresas quebrassem por falta de liquidez, reverberando no mercado bancário.

Ou seja, na ausência da política monetária descrita acima, certamente teria ocorrido efeitos maiores de segunda ordem sobre a atividade econômica. Isso porque é importante ressaltar que nenhuma empresa produziu mais ou investiu nesse período por conta do aumento do crédito ou da taxi de juros mais baixa. Esse crédito simplesmente criou uma ponte para o período pós-crise: o impulso de crédito foi provavelmente muito pequeno (ou até mesmo zero).

Na nossa opinião, o aumento de crédito atual é equivalente a um aumento da alavancagem operacional das empresas por conta de dívidas não-hedgeadas das empresas nacionais. Afinal, tudo o que a empresa fez no período foi se endividar, sem qualquer aumento de capital e sem mudança estrutural na sua estrutura de produção, ou seja, no seu operacional.

Em resumo, não acreditamos que haja limites tão claros à política monetária no Brasil: a política monetária não parece contraproducente. A Selic vem cumprindo o seu papel seja pelos canais tradicionais, seja por canais prudenciais, papel este que tem sido potencializado por mudanças regulatórias e legislativas importantes. Mas não se pode tampouco esperar algo que a política monetária não pode entregar: o cenário atual é dominado pela pandemia e por isso o impulso monetário é sim bem menor do que o usual.

*Felipe Tâmega, Economista-chefe da Itaú Asset Management
*Diogo Abry Guillen, Head of Economic Research da Itaú Asset Management

**Cavallino, Paolo, D. Sandri. The Expensionary Lower Bound: Contractionary Monetary Easing
and the Trilemma, BIS Working Paper n. 770, Fev 2019.