Chutando a bolha do bitcoin

A forte valorização do bitcoin em 2020 e início de 2021 fez muita gente apontar a existência de uma bolha. Mas será que isso tem fundamento?

Durante um discurso em 1996, o então presidente do Fed (o banco central dos EUA), Alan Greenspan, utilizou um termo curioso para se referir à bolha da Internet, então em curso: “exuberância irracional”. A racionalidade dos agentes é um dos pilares centrais da economia neoclássica e diz respeito a como os indivíduos tomam decisões. Sob essa premissa, os agentes possuem funções de utilidade bem comportadas e utilizam toda a informação disponível para eles, atribuindo corretamente as probabilidades dos eventos futuros.

Não é difícil imaginar como comportamentos irracionais são propícios a gerar bolhas nos mercados de ativos. Desde o início dos anos 1980, porém, os renomados economistas Blanchard e Watson já haviam demonstrado como a existência de bolhas é possível mesmo que todos os agentes do mercado sejam racionais. A despeito disso, o termo “exuberância irracional” colou quase como um epíteto.

A história registra diversos casos emblemáticos de bolhas — desde a bolha das tulipas, na Holanda do século XVII, até a recente bolha imobiliária nos EUA, que originou a crise de 2008. Evidentemente, as bolhas são indesejáveis não só pelos seus efeitos internos nos respectivos mercados, como pelos possíveis desdobramentos na chamada economia real. A possibilidade de uma bolha é, portanto, motivo de atenção.

A forte valorização do bitcoin nos meses finais de 2020 e primeiros dias de 2021 fez muitos analistas apontarem a existência de uma bolha. Até mesmo o estrategista-chefe de um renomado banco americano afirmou que o bitcoin parecia “a mãe de todas as bolhas”.

Para analisar tal possibilidade, convém darmos um passo atrás e tentarmos entender o que caracteriza as grandes bolhas. Felizmente, Nicholas Barberis, professor de finanças na Universidade de Yale e um dos mais proeminentes pesquisadores na interação desse campo com a psicologia, propôs “um conjunto de [seis] características empíricas concretas” (aqui traduzidas livremente) que definem uma bolha.

A primeira característica é “(i) o preço de um ativo aumenta drasticamente ao longo de algum período de tempo e, em seguida, diminui, revertendo grande parte do aumento”. No caso do bitcoin houve, claramente, uma subida bastante acentuada até o topo, mas a queda que se seguiu reverteu somente uma pequena parte dos ganhos, algo da ordem de um quarto apenas.

A próxima característica é “(ii) durante a alta de preços, há muitos relatos na mídia e de investidores sofisticados de que o ativo está sobrevalorizado”. Os dados indicam que o principal fator que impulsionou a valorização do bitcoin foi a entrada de investidores institucionais e, presumidamente, sofisticados, incluindo algumas importantes gestoras de ativos. Além disso, nesse período, grandes bancos emitiram estudos falando sobre o potencial de valorização ainda maior. A mídia, via de regra, seguiu esse otimismo.

O terceiro atributo é que “(iii) conforme o preço do ativo sobe e atinge seu pico, há um volume anormalmente alto de negociação do ativo”. Esse pode ser, ao menos em parte, aderente ao que vimos no caso do bitcoin. Apesar de outubro, novembro e dezembro de 2020 terem apresentado volumes dentro da normalidade, menores, por exemplo, do que janeiro, fevereiro e março de 2020, em soma, janeiro de 2021, mês do pico de preço, registrou o maior volume da história, com mais que o dobro da média mensal de 2020.

 

O quarto atributo é “(iv) durante o episódio, muitos investidores têm expectativas altamente extrapolativas sobre os retornos, em que sua expectativa sobre o retorno futuro do ativo está fortemente relacionada positivamente com seu retorno passado recente”. Como dito anteriormente, esse movimento do bitcoin foi guiado, principalmente, por investidores institucionais e, em tese, ao menos, seriam pouco propensos a esse tipo de comportamento. É razoável acreditar, contudo, que, em alguma medida, pequenos investidores individuais tenham entrado no mercado com tais expectativas irracionais. Esse comportamento poderia explicar uma pequena subida excessiva revertida posteriormente, como, de fato, ocorreu.

Em quinto lugar, temos “(v) durante o aumento do preço, alguns investidores sofisticados aumentam sua exposição ao ativo”. Ao que tudo indica, foram muitos, e não alguns, investidores sofisticados que aderiram ou aumentaram suas posições em bitcoin durante o ciclo de alta.

Por fim, temos que “(vi) nas fases iniciais do aumento de preço, há notícias positivas sobre os fluxos de caixa futuros do ativo”. O bitcoin não possui fluxos de caixa. É possível, entretanto, traçar um paralelo bastante razoável com uma notícia positiva para os fundamentos dos criptoativos, que foi a entrada da PayPal no ecossistema cripto, que serviu de estopim para a valorização.

Barberis conclui afirmando que, numa bolha, devemos observar, necessariamente, as características (i) e (ii), por serem as mais essenciais, e, ao menos, duas entre (iii) a (vi). Por mais que, com alguma boa vontade, consigamos encaixar duas das quatro características finais no episódio recente do bitcoin, o fato é que as duas características essenciais não encontram respaldo nos dados que temos até o momento e, portanto, não há elementos para acreditar que haveria uma bolha no mercado de bitcoin.

De volta ao termo “exuberância irracional”, ele foi usado por Robert Shiller, ganhador do Prêmio Nobel de Economia por seus trabalhos sobre bolhas, como título de um livro, publicado em 2000, no qual argumentava que o mercado de ações nos EUA estava sobrevalorizado. Ele estava certo. Na edição de 2005, o autor incluiu o mesmo diagnóstico sobre o mercado imobiliário dos EUA. Novamente, ele estava certo. Em 2017, ele declarou que o bitcoin vivia uma bolha e, mais uma vez, estava correto. Se, porventura, ele voltar a declarar que vê sinais de bolha no mercado de Bitcoin, será preocupante. Até o momento, temos apenas alguns palpiteiros proferindo a “mãe de todos os chutes”.

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