O caminho das pedras dos fundos imobiliários

O interesse pelo saber fascina a humanidade, mas qual é a fonte do conhecimento humano? Desde há muito tempo filósofos vêm refletindo sobre verdade, coletividade, moral, costumes e política. Um dos principais embates de ideias se deu entre racionalistas e empiristas.

Santo Agostinho (354-430), Platão (428/27-347 a.C.) e Descartes (1596-1650) acreditavam na doutrina das ideias inatas, ou inatismo, que sustenta que o homem nasce com determinadas crenças verdadeiras. Segundo eles, a alma humana teria uma espécie de repositório de informações conferidas aprioristicamente, e isso validaria as certezas sobre as coisas do mundo.

Por sua vez, John Locke (1632-1704), representante empirista, combate com toda firmeza a doutrina das ideias inatas. A alma é um “papel em branco” que a experiência vai aos poucos cobrindo com marcas escritas. Há uma experiência externa (sensação) e outra interna (reflexão). Para os empiristas, o conhecimento é obtido apenas mediante a experiência prática e sensível.

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Trazendo essas considerações para o campo econômico-financeiro de hoje, é oportuna a indagação: como esses conceitos podem ser aplicados ao universo de fundos de investimento imobiliário?

À qual cabe a resposta: fazendo uso do conhecimento, fruto de experiências próprias ou de terceiros, será possível avaliar diferentes administradores, gestores e consultores imobiliários, escolher dentre segmentos, logística, varejo, shopping centers, residencial etc. e optar pela modalidade de fundo imobiliário, como fundos de papéis, tijolos ou de desenvolvimento, mais adequada para o momento. Conhecer o caminho das pedras remonta à origem do melhor conhecimento.

Os fundos imobiliários ganharam popularidade como um ótimo investimento voltado para a obtenção de renda decorrente da locação de imóveis e recebem particular destaque e atenção em momentos de juros baixos como o atual.

Ao lado de outros elementos que contribuem para o fortalecimento e a ampliação do segmento de fundos imobiliários – como o custo de oportunidade, a estabilidade da inflação e o fato de que bens imóveis constituem importante instrumento de preservação de valor, especialmente em cenários de incerteza –, a queda de juros e a recuperação de preços (ou, ao menos, a definição de um patamar claro de preço) favorecem uma estrutura especial e menos conhecida de fundos – a de fundos de desenvolvimento.

Apesar da expansão da última década e dos reiterados incentivos governamentais para o crescimento do crédito imobiliário, como benefícios fiscais, juros subsidiados e programas de habitação, o crédito imobiliário ainda não atingiu sua maturidade no Brasil e tem grande potencial de crescimento, sobretudo se comparado ao Produto Interno Bruto (PIB). O alto déficit habitacional ainda representa um sério problema no Brasil, e a demanda reprimida por moradia (primeira moradia) segue potencializada.

Mas seria este o melhor momento? Novamente a resposta pode estar na experiência. Ao aprofundarmos a observação de ciclos e contraciclos do setor imobiliário, é possível identificar a divisão entre momentos de expansão, excesso de oferta, recessão e recuperação (oxalá seja o momento atual).

Diante do cenário de expansão, verifica-se ampliação da oferta de crédito, elevação da renda e da atividade econômica ou entrada de capital para o setor, o que contribui para aquecer a demanda, reduzir a vacância e elevar os preços. A construção civil fica bastante aquecida, e o ambiente geral demonstra sentimento otimista.

Muitas vezes tão otimista que pode acarretar a mudança de ciclo para um excesso de oferta, que coaduna o elevado número de entrega de unidades de um lado, com a vacância ou ausência de vendas de outro, o que pressiona os preços para baixo e suspende a realização de novos projetos (sentimento geral do mercado ainda otimista e também favorável à venda).

Dando seguimento ao ciclo, a atividade imobiliária pode migrar para um ambiente com restrições no crédito, elevada vacância, diminuição da renda e preços em declínio, que incentivam a saída de capital do setor e a recessão (sentimento muito negativo, apesar de favorável para a compra de ativos).

O momento seguinte, chamado de recuperação, apresenta uma busca por equilíbrio, diminuição da oferta, preços em baixa. A vacância é gradativamente reduzida, pressionando de modo positivo os preços e viabilizando novos empreendimentos (favorável à compra).

Ademais, a redução da inflação, a escassez de crédito à produção de imóveis e a perspectiva de boa recuperação de preços bem como a concessão de crédito ao consumo favorecem a constituição de fundos para desenvolvimento. Nessa circunstância, ficam evidentes as possibilidades de ganhos significativos dos fundos dedicados à incorporação imobiliária diante do alinhamento entre a necessidade da indústria, a situação econômica e as demandas por investimento e moradia.

Fomentam esse panorama singular os aspectos tributários mais atrativos para fundos imobiliários e a capacidade de pulverização da captação de recursos — inclusive mediante o desembolso de recursos financeiros de acordo com o respectivo cronograma de obra, o que potencializa a taxa de retorno.

Em vez de buscar rendimentos originados de compra e venda ou da exploração de imóveis prontos, a estrutura de fundo para desenvolvimento envolve a participação, direta ou indiretamente, nas atividades inerentes à incorporação imobiliária.

São atividades como análise de aprovações e projetos, aquisição do terreno e acompanhamento das obras, com a utilização de recursos próprios vindos da integralização de cotas do fundo ou, ainda, por meio da realização de permuta imobiliária (procedimento pelo qual o fundo entrega o terreno em troca de unidades prontas, por exemplo), sem prejuízo da possibilidade de obtenção de financiamentos bancários.

A diferença essencial entre a modalidade mais familiar de fundos imobiliários, a aquisição de imóvel locado para geração de renda, e o fundo de incorporação está no momento ou, mais especificamente, no estágio em que os recursos financeiros são vinculados ao ativo imobiliário.

Nesse modelo, o fundo aplica os recursos nas primeiras fases do empreendimento, buscando, assim, o ganho do próprio incorporador, mediante o investimento desde o desenvolvimento da obra. A clara vantagem está na otimização da estrutura para ampliar a margem de resultado.

Ao investir em estágio inicial, o fundo busca aplicar seus recursos e obter resultados por meio de aquisição, direta ou indiretamente, de terrenos e venda destes para sociedades de propósito específico (SPE) com o pagamento do preço mediante participação nas vendas de unidades do empreendimento; seja por meio da aquisição de imóvel e permuta física (quando aplicável), da integralização de títulos lastreados em créditos imobiliários decorrentes da aquisição de imóveis (i.e. CRI), seja pela aquisição da totalidade ou de percentual das quotas de emissão da SPE responsável pela realização da incorporação do empreendimento em contrapartida de uma remuneração-alvo previamente acordada.

Em razão da configuração do negócio, o fundo poderá estar mais ou menos exposto aos riscos comerciais do empreendimento juntamente com o respectivo incorporador, na qualidade tanto de sócio-investidor, titular de crédito quanto proprietário de imóveis, cuja aquisição se dá em situações mais competitivas “a preço de custo”. Estas, com correto aproveitamento da área, devida análise de vocação da região e conclusão das obras, tendem a refletir uma valorização acima daquela tipicamente aproveitada na aquisição de imóveis prontos.

O principal risco, todavia, é o da conclusão do empreendimento, que, a depender do caso, pode ser mitigado de acordo com a escolha da estruturação jurídica e financeira pretendida para a política de investimentos do fundo e em razão da estratégia de investimento escolhida pelo administrador, gestor ou consultor imobiliário.

Em regra, o investimento pode ser feito basicamente de três formas. Na primeira, o fundo adquire o terreno onde o empreendimento será desenvolvido e celebra permuta imobiliária/financeira com a incorporadora, que se compromete a pagar em unidades prontas ou com recursos da venda das unidades.

Nessa situação, a participação do fundo em geral não envolve recursos financeiros para a construção, mas apenas o terreno, e a incorporadora proverá os demais valores necessários para desenvolver o empreendimento, inclusive por meio de financiamento à produção (plano empresário).

Em outro formato, o fundo adquire determinado número de unidades ainda em fase inicial de desenvolvimento e, uma vez finalizado o empreendimento, o fundo e a incorporadora realizam a venda das unidades. Nesse modelo, os recursos aplicados pelo fundo na compra das unidades são destinados à realização das obras.

Por fim, um fundo imobiliário por incorporação também pode ser estruturado por meio de sua participação em SPE, na forma de sociedade por ações ou limitada, tendo a incorporadora como sócia. Nesse caso, a SPE é encarregada do desenvolvimento do empreendimento, e o fundo aportará os recursos necessários para conclusão das obras de acordo com determinado plano de negócios e cronograma de construção.

Cada uma dessas estruturas tem variações e detalhes adicionais, mas todas têm o mesmo propósito: viabilizar a aquisição de imóveis pelo fundo a preços mais competitivos em relação aos de aquisição de imóveis prontos. Em um momento de baixa nos preços, como visto durante a crise, o fundo por incorporação pode não oferecer o formato mais atraente ao mercado.

Entretanto, a partir da gradual recuperação econômica e com a inevitável volta dos preços dos imóveis a patamares mais altos, essa estrutura passará a ser cada vez mais interessante para que o fundo alcance boas margens em suas operações e, assim, aumente as chances de oferecer maiores ganhos aos cotistas.

As margens de lucro e os rendimentos estão cada vez mais ajustados, e a diferença entre a lucratividade e a completa ausência de resultado está centrada não apenas na qualidade do ativo imobiliário, na capacidade técnica, mercadológica e organizacional dos profissionais de gestão do fundo dentro de seus segmentos de atuação.

Mas está centrada também (e principalmente) no aprendizado decorrente de áreas complementares ou auxiliares do conhecimento técnico, como a compreensão a respeito de diferentes estruturas de capital, ciclos do setor imobiliário e distintas fontes de financiamento disponíveis no mercado.

Essa ferramenta estratégica já é bastante responsável pelo efetivo sucesso (ou aumento do sucesso) de empreendimentos e negócios que não toleram hesitação e não permitem espaço para desconhecimento.

*Carlos Eduardo Peres Ferrari (carlos.ferrari@negraoferrari.com.br) é advogado, sócio-fundador do escritório Negrão Ferrari Advogados | NFA, especialista em Direito dos Mercados Financeiros e de Capitais pelo Insper/SP, especialista em Direito Tributário pela FGV/SP.